原標(biāo)題：唯品會(huì)回歸特賣戰(zhàn)略 來源：證券市場(chǎng)周刊

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)后，唯品會(huì)重回特賣戰(zhàn)略，并很快便找回了增長(zhǎng)節(jié)奏。

唯品會(huì)成立于2008年8月，2012年3月23日以“在線奧特萊斯”的特賣電商故事在美國(guó)紐交所上市。曾一度是資本市場(chǎng)的寵兒，到2015年4月30日最高峰時(shí)，股價(jià)達(dá)到歷史高點(diǎn)30.72美元(2014年11月3日ADS進(jìn)行過“1拆10”)，漲幅達(dá)好幾十倍。隨后一路震蕩下跌，2019年開始有所起色，全年股價(jià)漲幅超160%。

月K圖記錄下了其沉浮，也是公司經(jīng)營(yíng)的反映。唯品會(huì)的基本面發(fā)生了怎樣的變動(dòng)？

復(fù)盤唯品會(huì)11年電商路

先從公司的經(jīng)營(yíng)狀況來剖析下幾個(gè)階段，做個(gè)復(fù)盤。

從2014年以前說起。2008年，受法國(guó)VentePrivee的奢侈品限時(shí)搶購(gòu)模式的啟發(fā)，沈亞和洪曉波創(chuàng)辦唯品會(huì)。但創(chuàng)立后僅僅3個(gè)月他們就放棄了售賣奢侈品的定位，而是調(diào)頭轉(zhuǎn)向 “買得起”的大眾時(shí)尚品牌，面向一二線城市普通消費(fèi)者及低線具有消費(fèi)能力的人群，奢侈品僅僅被保留為其中一個(gè)頻道。這個(gè)轉(zhuǎn)向符合中國(guó)的國(guó)情。到2009年年底，唯品會(huì)就積累起了300個(gè)品牌供應(yīng)商資源。

2012年服裝行業(yè)庫存危機(jī)集中爆發(fā)，這促成了唯品會(huì)的騰飛。對(duì)于尋求去庫存的服裝品牌商來說，唯品會(huì)是不錯(cuò)的合作伙伴。唯品會(huì)的限時(shí)特賣營(yíng)造了商品的稀缺性，刺激了消費(fèi)者的購(gòu)買欲望；而折扣價(jià)讓低線城市居民能夠接觸到平時(shí)無法通過實(shí)體商家購(gòu)買的品牌；渠道下沉帶來的長(zhǎng)尾用戶支撐了唯品會(huì)上的規(guī)模消費(fèi)。并且，在限時(shí)特賣模式下，品牌上線時(shí)間不會(huì)超過五天，不會(huì)因過度折扣而影響品牌價(jià)值。

受益于此，2009-2011年，唯品會(huì)營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)高達(dá)800%。2012年，唯品會(huì)營(yíng)收達(dá)6.921億美元，這在電商中規(guī)模并不算大，但其毛利率達(dá)22.4%，并在2011年第三、四季度實(shí)現(xiàn)盈利。如此賺錢效應(yīng)也吸引了京東、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等其他電商模仿者入局品牌特賣模式。

但是唯品會(huì)所積累下來的供應(yīng)商關(guān)系、復(fù)雜的庫存管理模式、以及用戶忠誠(chéng)度是其他電商不具備的。2012年，唯品會(huì)全年推出29207場(chǎng)特賣會(huì)，每場(chǎng)特賣會(huì)持續(xù)約5天，合作過的品牌商數(shù)量已超過6000家，管理過的SKU數(shù)量已超過500萬。彼時(shí)還專門成立了300人規(guī)模的買手團(tuán)隊(duì)。

服裝庫存市場(chǎng)相當(dāng)大，唯品會(huì)一家無法壟斷整個(gè)尾貨市場(chǎng)，但互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)在唯品會(huì)身上慢慢體現(xiàn)，領(lǐng)先者將享受議價(jià)能力，并節(jié)約單位成本。

所以唯品會(huì)繼續(xù)維持著高增長(zhǎng)，2013年一季度是上市后首次扭虧為盈。

2014-2018上半年進(jìn)入多元化時(shí)期，唯品會(huì)不再滿足于只做特賣，嘗試業(yè)務(wù)拓展。還計(jì)劃轉(zhuǎn)型為平臺(tái)型電商，借鑒拼多多的社交電商，甚至提出“三駕馬車”——電商、金融、物流的戰(zhàn)略規(guī)劃。并試圖入局生鮮，2017年10月，唯品會(huì)在廣州開出第一家品駿生活生鮮社區(qū)店。

唯品會(huì)越平臺(tái)化定位越模糊越讓消費(fèi)者找不到北。

對(duì)應(yīng)的是業(yè)績(jī)掉頭向下，2015年第一季度，唯品會(huì)的營(yíng)收增速首次下降到兩位數(shù)。 2015年11月18日，唯品會(huì)業(yè)績(jī)相較預(yù)期下降10%以上，直接導(dǎo)致了唯品會(huì)在9天時(shí)間內(nèi)市值蒸發(fā)370億元。2016年下半年開始，唯品會(huì)就出現(xiàn)了增長(zhǎng)停滯。

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)后，唯品會(huì)重回特賣。在2018年7月7日的年中戰(zhàn)略會(huì)上，沈亞說：“唯品會(huì)回歸‘特賣’戰(zhàn)略，要做自己擅長(zhǎng)的事。”回歸特賣戰(zhàn)略后，唯品會(huì)很快便找回了增長(zhǎng)節(jié)奏。

活躍買家數(shù)同比變化，2018年一季度觸底后開始回升。到2019三季度，活躍用戶數(shù)增至3200萬人，同比增長(zhǎng)21%，用戶留存率為86.9%。

在“最后瘋搶”和“唯品快搶”兩個(gè)深度折扣頻道的貢獻(xiàn)下，2019年三季度，總體GMV同比增長(zhǎng)16.5%至317億元，“最后瘋搶”和“唯品快搶”對(duì)GMV的貢獻(xiàn)率環(huán)比提升13pct至42%。

2019年三季報(bào)公布后，還發(fā)布了瘦身消息。唯品會(huì)宣布終止旗下自營(yíng)快遞品駿的業(yè)務(wù)，并且將其業(yè)務(wù)委托給順豐進(jìn)行配送服務(wù)。原來自建快遞物流是為了更好的用戶體驗(yàn)，但是由于品類相對(duì)單一，自建快遞物流不具備規(guī)模效應(yīng)，投入產(chǎn)出比不劃算，而且運(yùn)營(yíng)很重，但如果和其他電商一樣用通達(dá)系，也不行，而順豐是個(gè)很好的選擇，既保證用戶體驗(yàn)又能讓自己變得更輕。而且品駿的停運(yùn)有望進(jìn)一步改善公司的利潤(rùn)率。預(yù)計(jì)每單運(yùn)輸費(fèi)用將節(jié)省 2元至6元/單左右(此前約為8元/單)；假設(shè)2019年訂單量超過5億元，那么2020年可同比節(jié)省物流成本約10億元。

護(hù)城河是否還在？

回歸特賣戰(zhàn)略后的唯品會(huì)是否還有投資價(jià)值？特別是在當(dāng)下激烈競(jìng)爭(zhēng)的電商領(lǐng)域，唯品會(huì)的護(hù)城河體現(xiàn)在什么方面？

首先，依托特賣模式與巨頭定位形成差異化。

目前電商行業(yè)的格局：阿里巴巴旗下電商平臺(tái)主打平臺(tái)型綜合電商，淘寶和天貓?jiān)?019年占市場(chǎng)總額的59%，占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；京東屬于自營(yíng)型電商，物流發(fā)展成熟，占網(wǎng)上零售市場(chǎng)份額的16%；2015年創(chuàng)辦的拼多多，僅用4年時(shí)間搶占了5%的市場(chǎng)份額；而唯品會(huì)近三年保持在1%左右的市場(chǎng)份額。從市場(chǎng)份額來看唯品會(huì)沒有什么優(yōu)勢(shì)，似乎還有被巨頭吞噬的危險(xiǎn)，然而其依托著特賣模式與前三者定位形成差異化。

表面看來，特賣模式門檻不高，但實(shí)際上要把特賣做好不僅需整合產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)規(guī)模化運(yùn)作，更需要了解商品、流行趨勢(shì)以及營(yíng)銷之道。唯品會(huì)從特賣出發(fā)，摸爬滾打建立起的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，擁有接近2000人的專業(yè)時(shí)尚買手，他們對(duì)流行趨勢(shì)有深刻的理解，對(duì)優(yōu)質(zhì)品牌與商品有精準(zhǔn)的挖掘能力和采買能力，對(duì)貨品的把控能力是唯品會(huì)區(qū)別于其他電商平臺(tái)的核心優(yōu)勢(shì)。

用戶的高復(fù)購(gòu)率，就是消費(fèi)者對(duì)其特賣模式認(rèn)可的最好背書。

在經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下，特賣模式精準(zhǔn)地?fù)糁辛四切┘扔袃r(jià)格敏感度、又渴望買得到品牌正品用戶群體的訴求，相比其他B2C電商，特賣模式具有一定的抗周期性。

而淘寶作為綜合型平臺(tái)型電商，主要靠廣告收入，品牌商為了避免自身品牌受損會(huì)優(yōu)先在其平臺(tái)推廣銷售當(dāng)季服飾，而不是尾貨。唯品會(huì)已在消費(fèi)者中定位成正品特賣，不會(huì)影響服飾商的品牌形象。這個(gè)差異化的定位，使唯品會(huì)能在垂直電商領(lǐng)域分得一杯羹，即商業(yè)模式具有持續(xù)性。

其次是用戶來源。

唯品會(huì)新增用戶線上靠京東和騰訊導(dǎo)流。京東與騰訊作為唯品會(huì)的股東，且在2019年不斷對(duì)其增持，持股比例分別達(dá)到9.6%和7.6%，故在線上流量上也自然地對(duì)其扶持。騰訊將唯品會(huì)放在微信錢包九宮格中的一個(gè)位置。唯品會(huì)京東旗艦店在京東APP首頁全量展示。據(jù)唯品會(huì)統(tǒng)計(jì)，來自京東和騰訊導(dǎo)流的新客占比穩(wěn)定在24%左右。

公司還開拓“線下流量”。2019年7月10日，收購(gòu)杉杉商業(yè)100%股權(quán)，交易價(jià)格為29億元。杉杉商業(yè)目前運(yùn)營(yíng)著5個(gè)奧特萊斯廣場(chǎng)，還有5個(gè)在規(guī)劃建設(shè)中。

唯品會(huì)的線下渠道矩陣還包括唯品會(huì)線下店和唯品倉兩類。這些線下布局能否吸引來新的客源，反哺線上，還有待時(shí)間去檢驗(yàn)。

除了新用戶，老用戶的復(fù)購(gòu)率也是個(gè)重要指標(biāo)。投資者對(duì)拼多多質(zhì)疑最多的是其平臺(tái)用戶的留存率與復(fù)購(gòu)率指標(biāo)。而唯品會(huì)的這兩項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)喜人。2019年三季度用戶留存率為 86.9%，同比提高 1.6%。三季度訂單量達(dá) 1.28 億元，同比增長(zhǎng) 33%，其中復(fù)購(gòu)訂單占比達(dá) 96.7%，存量用戶運(yùn)營(yíng)能力出色。而且從歷史數(shù)據(jù)來看，用戶的留存率在提升，復(fù)購(gòu)率維持在高位。

估值仍有優(yōu)勢(shì)

雖然2019年唯品會(huì)股價(jià)已上漲超160%，但PE 20倍左右不算貴。

從縱向來看，根據(jù)歷史PE Band(市盈率通道)，唯品會(huì)在2019年年初處于歷史下限，而后估值慢慢回升，目前仍處于歷史偏低位置。

與同行業(yè)橫向比較，唯品會(huì)的PE低于同業(yè)。TJX是美國(guó)線下低價(jià)折扣商。TJX有最高的ROE高達(dá)43.19%，是非常優(yōu)秀的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。TJX比唯品會(huì)高的多的ROE來自于高的凈利潤(rùn)率。唯品會(huì)的生意本身利潤(rùn)率不高，但是周轉(zhuǎn)很快，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)28天左右，即薄利多銷。隨著品駿物流的關(guān)停，唯品會(huì)的凈利潤(rùn)率應(yīng)該會(huì)好轉(zhuǎn)很多。

持續(xù)的盈利能力和較低的估值水平，決定了唯品會(huì)是值得關(guān)注的電商公司。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票。

（文章來源：證券市場(chǎng)周刊）