原標(biāo)題：惠譽(yù)：予建業(yè)地產(chǎn)(00832.HK)擬發(fā)行高級(jí)美元票據(jù)“BB-”評(píng)級(jí) 來(lái)源：久期財(cái)經(jīng)

久期財(cái)經(jīng)訊，1月8日，惠譽(yù)授予建業(yè)地產(chǎn)股份有限公司(Central China Real Estate Limited，簡(jiǎn)稱“建業(yè)地產(chǎn)”，00832.HK，BB- 穩(wěn)定)擬發(fā)行高級(jí)美元票據(jù)“BB-”評(píng)級(jí)。該票據(jù)構(gòu)成建業(yè)地產(chǎn)的直接、無(wú)條件、無(wú)抵押和非次級(jí)債務(wù)，因此其評(píng)級(jí)與建業(yè)地產(chǎn)的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)一致。

建業(yè)地產(chǎn)是中國(guó)河南省內(nèi)一家領(lǐng)先的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，提供多樣化的住宅產(chǎn)品，其租賃地產(chǎn)和委托項(xiàng)目管理作為非地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)保持增長(zhǎng)，這些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為其評(píng)級(jí)提供了支撐。此外，建業(yè)地產(chǎn)的評(píng)級(jí)還基于，該公司的財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，且其杠桿率(依據(jù)按比例合并合資公司報(bào)表后的凈負(fù)債與調(diào)整后庫(kù)存比率計(jì)算得出)已從2017年末的34%降至2018年末的31%。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

河南業(yè)務(wù)強(qiáng)勁：建業(yè)地產(chǎn)計(jì)劃未來(lái)一到三年內(nèi)將其在河南省的市場(chǎng)份額從2018年的9%提升至10%-13%，而惠譽(yù)認(rèn)為該公司的以往業(yè)績(jī)能夠支持該計(jì)劃。建業(yè)地產(chǎn)過(guò)去27年的住宅物業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)幾乎全部集中在河南省，其項(xiàng)目遍及省內(nèi)18個(gè)地級(jí)市，并且享有良好的聲譽(yù)。2018年建業(yè)地產(chǎn)房產(chǎn)項(xiàng)目的平均售價(jià)為每平方米7284元人民幣，低于同業(yè)每平方米11000元人民幣以上的平均售價(jià)，這反映了建業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)品覆蓋全面，在較小城市也有項(xiàng)目布局。

銷售額和市場(chǎng)份額有所增加：2018年建業(yè)地產(chǎn)的合同銷售總額表現(xiàn)強(qiáng)勁，達(dá)537億元人民幣，較2017年增長(zhǎng)76.5%，且在2019年上半年繼續(xù)同比增長(zhǎng)24%至396億元人民幣。這得益于河南省內(nèi)低線城市對(duì)該公司銷售額的貢獻(xiàn)度上升。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，2019年至2020年間，建業(yè)地產(chǎn)的年合同銷售額將增至610億到680億元人民幣之間，而該公司在河南省的市場(chǎng)份額很可能在中期內(nèi)升至10%以上。2018年該公司仍是河南省最大的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。

建業(yè)地產(chǎn)將業(yè)務(wù)擴(kuò)張至河南省內(nèi)較小城鎮(zhèn)的住宅物業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目管理，令其非房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的EBITDA有所上升。截至2018年12月，建業(yè)地產(chǎn)在輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式下經(jīng)營(yíng)著110個(gè)項(xiàng)目，其預(yù)計(jì)未來(lái)三到四年這些項(xiàng)目將產(chǎn)生35億元人民幣的營(yíng)收。2018年該公司輕資產(chǎn)模式下的項(xiàng)目所產(chǎn)生的營(yíng)收增長(zhǎng)逾兩倍至6.75億元人民幣，毛利率91%。

激進(jìn)拿地推高杠桿率：2018年建業(yè)地產(chǎn)拿地的權(quán)益總樓面面積為1350萬(wàn)平方米，拿地支出170億元人民幣。2018年該公司拿地支出與合同銷售價(jià)值的比率達(dá)到0.28倍，與前幾年0.2倍到0.3倍的水平相當(dāng)。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，激進(jìn)拿地將推高該公司的杠桿率(依據(jù)按比例合并報(bào)表后的凈負(fù)債與調(diào)整后庫(kù)存的比率衡量)，令其從2018年約31%的水平升至2019年至2020年間的33%以上。得益于合同銷售額的增長(zhǎng)，該公司2018年的杠桿率較2016年至2017年間的34%已有下降。

惠譽(yù)認(rèn)為建業(yè)地產(chǎn)的杠桿率不會(huì)升至40%以上，因?yàn)榻I(yè)地產(chǎn)擁有3470萬(wàn)平方米的較大規(guī)模權(quán)益土地儲(chǔ)備，足以支持其未來(lái)五到六年的開(kāi)發(fā)需求，因此該公司具有放緩拿地的靈活性。

利潤(rùn)率穩(wěn)定：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，2019年建業(yè)地產(chǎn)的EBITDA利潤(rùn)率(扣除銷售成本的資本化利息)將超過(guò)20%。該公司在2015年上半年加速去庫(kù)存，令其EBITDA利潤(rùn)率從2016年的17%降至2017年的16%。建業(yè)地產(chǎn)的銷售、總務(wù)和管理支出更多地是與該公司的合同銷售額對(duì)應(yīng)，而與之對(duì)應(yīng)的營(yíng)收水平則低得多，因此該公司的營(yíng)收低于合同銷售額以致EBITDA利潤(rùn)率收窄。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，建業(yè)地產(chǎn)的EBITDA利潤(rùn)率將在其開(kāi)始確認(rèn)之前的合同銷售收入后上升。

評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要

2018年建業(yè)地產(chǎn)的合同銷售額為537億元人民幣，與“BB-”評(píng)級(jí)同業(yè)的水平相當(dāng)，但該公司的財(cái)務(wù)狀況與這些同業(yè)相比一直較穩(wěn)健。2018年禹洲地產(chǎn)股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited ，01628.HK，BB- 穩(wěn)定)的合同銷售額為560億元人民幣，合景泰富集團(tuán)控股有限公司(KWG Group Holdings Limited ，01813.HK，BB-/穩(wěn)定)為655億元人民幣。

2018年建業(yè)地產(chǎn)的杠桿率(依據(jù)按比例合并報(bào)表后的凈負(fù)債與調(diào)整后庫(kù)存的比率衡量)為31%，遠(yuǎn)低于“B+”和“B”評(píng)級(jí)同業(yè)40%-60%的水平，與“BB-”評(píng)級(jí)同業(yè)20%-45%的水平相當(dāng)。但是，2019年至2020年間建業(yè)地產(chǎn)的杠桿率可能保持在31%-33%的水平。

建業(yè)地產(chǎn)的去庫(kù)存戰(zhàn)略令其2017年EBITDA利潤(rùn)率為18%，接近“BB-”評(píng)級(jí)同業(yè)的底部水平，這些同業(yè)的EBITDA利潤(rùn)率為18%-25%。但惠譽(yù)預(yù)計(jì)，2019年至2020年間該公司的EBITDA利潤(rùn)率將升至24%-25%，因其合同銷售平均售價(jià)較高項(xiàng)目的營(yíng)收將開(kāi)始得到確認(rèn)且其利潤(rùn)率較高的租賃地產(chǎn)和委托項(xiàng)目管理業(yè)務(wù)的營(yíng)收將增加。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)

本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：

- 2019年和2020年的合同銷售總樓面面積分別增長(zhǎng)13%和11%

- 2019年至2020年間合同銷售平均售價(jià)每年最高增長(zhǎng)1%

- 2019年至2020年間EBITDA利潤(rùn)率(不含資本化利息)達(dá)24%-25%

- 2019年至2020年間拿地預(yù)算與合同銷售總額的比率將達(dá)22%-24%(2018年為32%)，以保持足以支持約五年合同銷售的土地儲(chǔ)備

評(píng)級(jí)敏感性因素

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)的未來(lái)發(fā)展因素包括：

- 杠桿率(依據(jù)按比例合并報(bào)表后的凈負(fù)債與調(diào)整后庫(kù)存的比率衡量)持續(xù)保持在30%或更低水平，且建業(yè)地產(chǎn)得以保持在河南省的市場(chǎng)領(lǐng)先地位

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)的未來(lái)發(fā)展因素包括：

- 合同銷售額持續(xù)下滑

- 杠桿率持續(xù)保持在40%或更高水平

- EBITDA利潤(rùn)率持續(xù)低于18%

流動(dòng)性

流動(dòng)性充裕：截至2019年6月，建業(yè)地產(chǎn)持有現(xiàn)金總計(jì)238億元人民幣(包括受限制的現(xiàn)金46億元人民幣)，足以覆蓋其一年內(nèi)到期的70億元人民幣短期債務(wù)。

融資渠道多元化：截至2019年6月，建業(yè)地產(chǎn)的負(fù)債總計(jì)258億元人民幣(包括銀行貸款、其他貸款、高級(jí)票據(jù)及企業(yè)債券)，持有尚未使用的銀行授信額度241億元人民幣。建業(yè)地產(chǎn)是香港交易所上市企業(yè)，在2018年上半年通過(guò)定向增發(fā)籌資約8億元人民幣。

融資成本穩(wěn)定：2018年建業(yè)地產(chǎn)的平均融資成本率為7.0%，略高于2016年至2017年間6.8%-6.9%的水平。