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什么是真正的護城河輕資產的迷思

放大字體  縮小字體 發布日期:2019-12-31 02:38:40    瀏覽次數:82
導讀

作者:北京木愚投資總經理 劉誠導語:輕資產是擂臺上的斗士,而重資產就是擂臺本身。昨天跟朋友吃飯,朋友問我一個問題:現在出現了越來越多的“輕資產、高ROE”的公司,面對這樣的公司,像市凈率這種基于凈資產

作者:北京木愚投資總經理 劉誠

導語:輕資產是擂臺上的斗士,而重資產就是擂臺本身。

昨天跟朋友吃飯,朋友問我一個問題:現在出現了越來越多的“輕資產、高ROE”的公司,面對這樣的公司,像市凈率這種基于凈資產的估值方法,會不會失效?

我的回答是:“如果這真是一家輕資產高ROE的公司,那它就一定會慢慢變成重資產的公司,除非它把凈利潤全部拿出來分紅。”

解釋一下這句話:

公司的運營是一件長期動態的事情,我們說一家公司輕資產高ROE是什么意思?這意味著它用很少的資產就賺到了很多的錢,那然后呢?這些錢如果不分掉的話,留在公司里總要變成些什么,對不對?

不管這些錢最終變成什么,可以確定的一點是,源源不斷賺進來的這些錢,絕不可能源源不斷地繼續變成“輕資產高ROE”的項目,無論是擴大再生產,還是對外投資,都不可能!

為什么,因為輕資產高ROE本身,就意味著這個生意不需要太多錢,所以如果是擴大再生產的話,錢花不完;如果是對外投資的話,投不出去。

最終,剩余的資產一定會流到低ROE的項目上去!當“低ROE”的項目越來越多,這公司也就不再是當年的“輕資產公司”了。

我們來看看國內輕資產公司的代表“騰訊控股”的情況。

過去十年,騰訊(HK:00700)是一家不太喜歡分紅的公司,平均每年用于分紅的資金,占凈利潤的比例為12%-15%。也就是說,騰訊過去十年賺到的錢,絕大部分都留在了自己體內。

下面我們來看看留存在體內的利潤,給騰訊帶來了怎樣的影響。

過去十年,騰訊的凈資產收益率(ROE)從53%下降到了25%。

當然,25%仍然是很高的ROE,所以騰訊選擇將利潤留存在自己體內而不分紅的作法是非常正確的。但這并不影響我上面所說的邏輯,因為很明顯,騰訊和曾經的自己相比,由于資產越來越重,新資產的盈利能力遠不如老資產,凈資產收益率就有了大幅度的下滑。

凈資產收益率從53%下降到25%,資產的效率下滑了一半左右嗎?不,其實更多。下面我們來看看更能代表公司整體資產效率的“總資產收益率”的變化。

如圖所示,過去十年,騰訊的總資產收益率(ROA)水平,從38%下降到了12%,降幅約70%。

為什么凈資產收益率下降的幅度和總資產收益率不一致呢?原因在于負債率的變化。

十年前,騰訊的資產負債率是29%,現在是48%。

我不知道騰訊究竟用賺來的錢買了什么,這不重要。本文想說明的是:輕資產高ROE的狀態,不可能無條件地維持。要么把利潤全分掉,保持輕資產;要么把利潤留存,讓資產變得越來越重。

當一家公司的資產變得越來越重,它就越來越能用市凈率的邏輯去估值。很多時候,我們看到一家公司,覺得用市凈率解釋不了。其實這時候我們需要反思一下,到底是市凈率解釋不了,還是市凈率已經給出了解釋,而我們不能接受呢?

還是用騰訊舉例。

騰訊控股2018年凈利潤780億,總市值3.6萬億;工商銀行(SH:601398)2018年凈利潤3000億,總市值2.2萬億。騰訊控股當前市凈率8倍,工商銀行(港股)當前市凈率0.7倍。兩個公司市凈率相差10倍以上。

當然,以目前的情況來看,騰訊的利潤增長率要比工行高不少,資產的效率高出更多,所以騰訊有著比工商銀行更高的市凈率,是完全合理的。但是作為投資者,我們需要對比的從來不是單純的資產質量好壞,更重要的問題是,為了質量更好的資產,你愿意付出多少代價?

當前騰訊的市凈率是8,市盈率(TTM)是38;

工商銀行市凈率是0.7,市盈率(TTM)是6.8。

高出的部分,就是投資者需要為更高的資產質量所付的代價。值與不值,大家可以各自衡量。至于我自己,態度很明確,我是不付的。

大家不要看我這樣說,就覺得我買了工行。經濟學告訴我們“成本,就是放棄了的最大代價”,所以即使在我眼中,此刻工行股票的性價比好于騰訊,但是如果我們能找到比工行性價比更好的標的,就不應該買工行。目前比工行更加低估的股票還有很多,我的投資組合中有30只股票,沒有騰訊,也沒有工行。

最后再聊一個有趣的問題。近些年,價投的圈子中總有一個迷思,大家普遍喜歡把輕資產和護城河兩個詞聯系在一起,認為輕資產的公司更容易有護城河。作為一個膽小的外部投資者,我是不敢這樣想問題的。注意這句話的重點詞不是膽小,而是“外部投資者”。

什么叫外部投資者?你對上市公司的管理層指手畫腳,他們是不是即使不同意也得老老實實聽著?你問管理層一些年報里沒提到的事,他們是不是得老老實實告訴你?如果人家不用理你,你就是外部投資者。

投資界內部投資者的代表是格雷厄姆的二弟子巴菲特,外部投資者的代表是格雷厄姆的大弟子施洛斯。

我說一句話,大家可能未必同意,但我就是這樣想的:作為外部投資者,什么管理層優秀、商業模式好、輕資產運營,這些所謂的護城河都是扯。只有重資產,才是最深的護城河!

越是輕資產的公司,管理層的想法越重要;越是重資產的公司,公司的資產越重要。XX石油和XX能源的管理層是誰,我其實根本不在乎,我只要知道它們有多少油,有多少礦,就足夠了。任你有潑天的本領,1年在網上挖出幾億新用戶,那又如何?油就是油,礦就是礦。任你雙11賣出幾千億的銷售額,那又如何?油就是油,礦就是礦。

互聯網公司崛起,一路摧枯拉朽掀了多少的桌子,砸了多少的飯碗。但是你們發現了嗎,重資產的行業巋然不動。所謂的破壞性創新,破壞的全是其他輕資產的公司,重資產的公司反而是干不倒的。

為什么?因為油就是油,礦就是礦,港口就是港口,公路就是公路。很多人認為輕資產代表先進,重資產代表落后,不對的。輕資產是擂臺上的斗士,而重資產就是擂臺本身。

 
(文/小編)
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