基本面角度對比6次急跌

基本面大趨勢的對比，我們重點(diǎn)分析了盈利、流動性和估值這三個維度。我們認(rèn)為對比這6次調(diào)整，當(dāng)下的市場盈利趨勢能夠排到第2位，流動性趨勢能夠排到第1位，估值能夠排到第2位，具體排序如下：

（1）盈利趨勢：2013年6月 2020年1-2月 2019年4-5月 2015年6-7月 2016年1月 2018年2月；

（2）流動性：2020年1-2月 2019年4-5月 2016年1月 2018年2月 2013年6月 2015年6-7月；

（3）估值：2013年6月 2020年1-2月 2019年4-5月 2018年2月 2016年1月 2015年6-7月；

2.1、盈利趨勢對比

對于一個板塊或整個市場來說，如果它的盈利是處在上行趨勢，受到短期負(fù)面沖擊之后，之后的運(yùn)行應(yīng)該是比較強(qiáng)的；但如果市場是處在盈利下行的大趨勢中，特別是在初段和中段，受到負(fù)面沖擊之后，是很難恢復(fù)的。

當(dāng)前盈利處在緩慢往上的拐點(diǎn)附近，如果看絕對數(shù)值其實(shí)還沒有往上，但是因?yàn)橛胁糠诸I(lǐng)先行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了盈利改善的趨勢，比如說科技（包括新能源車）。而部分盈利預(yù)期比較差的板塊應(yīng)該處在一個下行的末端。對比之前的幾次急跌，當(dāng)下只比2013年6月稍微差一點(diǎn)，比其他幾次都好。

2019年4-5月，市場處在盈利下行的中后段。2018年盈利下行，到2019年初盈利還沒有改善的跡象，最近半年比較火的電子、傳媒、計(jì)算機(jī)、新能源車，在2019年4-5月份還沒有被市場發(fā)掘，那時候只挖掘出了養(yǎng)殖的盈利改善，盈利邏輯非常少。整體來看，2019年4-5月，不管是整體還是結(jié)構(gòu)，盈利趨勢都是沒有太多看點(diǎn)的。

2018年2月，那時候盈利是處在上行的末段，下行還沒有開始，但已經(jīng)有領(lǐng)先指標(biāo)開始變差。2018年2月是處在2016年到2017年連續(xù)兩年盈利改善的末段，在2018年初，市場一致預(yù)期2018年全年的盈利環(huán)境很難持續(xù)超預(yù)期了，但自下而上還沒有發(fā)現(xiàn)可能會低于預(yù)期的點(diǎn)。但如果看宏觀指標(biāo)，包括社融、房地產(chǎn)銷售，發(fā)現(xiàn)其實(shí)已經(jīng)下滑的比較厲害了，所以我們認(rèn)為那個時候是處在盈利下行的初段。

2015年中和2016年初的調(diào)整，這兩次主板的盈利是在下行的中段，成長盈利是到了上行的末段，如果去看上市公司業(yè)績，其實(shí)成長的業(yè)績到2015年甚至2016年初的時候還在改善，但如果是看并購等各方面的數(shù)據(jù)，已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)入往下的趨勢了。我們認(rèn)為2015年6-7月的時候成長盈利處在末段，主板盈利處在下行的中段，而到2016年初，主板是處在盈利下行的末段，到2016年2、3季度之后，很多經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)開始慢慢改善，特別是商品的價(jià)格在改善，但是在2016年1、2月市場展望主板的盈利時，還很難看到這些。

2013年6月，是由錢荒帶來的沖擊。如果看上市公司的盈利，主板是處在盈利上行的末段。因?yàn)閺?012年開始到2013年，主板有一個盈利小幅反彈的周期，2013年年中主板的盈利是處在反彈的后段，錢荒后，市場擔(dān)心未來經(jīng)濟(jì)的下行，但是主板盈利以及宏觀同步指標(biāo)，都還沒開始下行。對于主板的盈利確定進(jìn)入下行趨勢2013年12月之后。而成長的盈利是處在上行的中段，或者說是初段略靠后一點(diǎn)。那個時候相對來說盈利的看點(diǎn)是比較多的，主板是盈利1年小反彈的末端，成長是盈利上行大趨勢的初段。

如果把剛剛對比的這幾次盈利格局做一個排序，我們認(rèn)為2013年6月是最好的，2020年現(xiàn)在面臨的情況排第2位，2019年4-5月排第3位，2015年6-7月和2016年1月分別排第4位和第5位，最差的情況是2018年2月。

2.2、 流動性趨勢對比

從流動性的角度去看，對比這6次急跌，最大的共性是存量機(jī)構(gòu)的倉位，在調(diào)整之前整體都是偏高。

不一樣的地方是，現(xiàn)在至少宏觀流動性是偏寬松的，而我們?nèi)タ?019年4-5月是略微偏緊一點(diǎn)點(diǎn)，2018年2月是非常緊，2013年6月是史上最緊，2015年6-7月和2016年1月宏觀流動性是偏寬松的，但微觀流動性是非常緊的，因?yàn)楫?dāng)時查配資、金融監(jiān)管的影響。

現(xiàn)在的資金格局目前來看是幾次沖擊中最好的一次情況，首先是沒有宏觀的負(fù)面沖擊在，不像2013年年中或者2019年的4-5月份，那時候都有宏觀的流動性收緊。目前的微觀流動性也還可以，政策對股市也是很支持的。當(dāng)然短期調(diào)整過多之后，必然帶來杠桿資金的平倉，這個事沒法避免的。這個每次調(diào)整都會出現(xiàn)的，但至少沒有外部的比較大的因素來影響股市的資金情況。所以這次的資金格局是我們對比的6次案例里面最好的。

2.3、 估值對比

從估值來看，我們認(rèn)為目前面臨的情況可能能排到第二位，絕對估值處在歷次調(diào)歷次調(diào)整后最低。雖然2013年6月的靜態(tài)估值比現(xiàn)在高一點(diǎn)，但那個時候的相對歷史的估值是相對偏低的，就是站在2013年，去對比2013年以前估值是非常低的，那個時候不知道2014年上半年會到達(dá)一個很低的估值。我們說的2013年6月更低，是指2013年6月和2013年之前去比，2020年1-2月和2020年之前去比。

從基本面趨勢來看，可以看到當(dāng)下的基本面格局可以說是歷次急跌中最好的，盈利趨勢能排到第2，流動性趨勢能排到第1，估值能排到第1或者第2。

這么多案例里面，相似度最高的是2013年6月。當(dāng)時盈利的趨勢有看點(diǎn)，但是流動性沖擊比較大，估值上這兩次都是處在歷史很低的位置。但是這兩次在短期事件上有一些差異，2013年6月的錢荒，不僅會沖擊流動性，也會改變A股未來的盈利預(yù)期。而這次疫情造成的沖擊，擔(dān)心的是未來一兩個季度上市公司的盈利。所以這一次急跌從，幅度上，會小于2013年6月。而沖擊完成之后，指數(shù)可能會出現(xiàn)2013年6月之后市場的表現(xiàn)。

3

短期對比我們從三個維度來看：極端事件、杠桿資金、配置資金。我們認(rèn)為，這一次急跌中，短期杠桿資金平倉壓力有，但相比較來看，并不算大，長期配置資金可能最多的。

（1）杠桿資金平倉壓力：2013年6月 2020年1-2月 2018年2月 2016年1月 2019年4-5月 2015年6-7月；

（2）長線配資資金：2020年1-2月 2019年4-5月 2013年6月 2016年1月 2018年2月 2015年6-7月；

3.1、 每一次急跌都伴隨著大的事件沖擊

每一次急跌，都伴隨著一個大的短期利空事件，而且多數(shù)時候是大家跟蹤比較少的變量。2019年4月–5月的中美再惡化，2018年2月的美股和港股暴跌，2016年1月的人民幣匯率快速貶值，2015年6-7月的查配資，2013年6月的錢荒。

3.2、 平倉盤的壓力相對較好，長期配置盤很多

短期影響調(diào)整時間和空間主要看兩點(diǎn)：配置資金和平倉盤，如果抄底資金比較多而平倉盤不太多，理論上來說這個位置的下跌幅度就不會很大。

我們認(rèn)為這一次短期平倉盤壓力相對可控，因?yàn)樵谡{(diào)整之前的一個季度，指數(shù)的上漲幅度，相比較之前的幾次并不是很大。

從利率和估值的對比來看，當(dāng)下的配置資金可能是歷次調(diào)整后最多的。利率很低，估值也低，市場越調(diào)整，配置資金是越多的。歷史上，外資可以作為一個很重要的配置資金觀察指標(biāo)。如果估值貴，幾乎每一次調(diào)整前，都能看見外資在賣（2015年二季度、2019年4月是兩個最典型的案例），在調(diào)整之后，如果估值便宜，外資就會買入。這一次急跌前，外資在調(diào)整之前就沒怎么賣，調(diào)整后買的更多了，這說明當(dāng)下市場的盈利和估值匹配的很好，能吸引很多長線配置資金。