（報告出品方/作者：東北證券）

1. 2021 年上半年板塊回顧

1.1. 今年以來機械行業漲幅局市場中上水平

今年以來機械板塊漲幅居全行業中下水平，跑贏滬深 300，未跑贏創業板指。截至 6 月 29 日，今年以來機械行業漲幅 2.44%，低于創業板 14.83%的漲幅，略跑贏滬深 300。機械行業漲幅在第 17 位， 處于中等偏下水平。

機械板塊子行業中磨具磨料漲幅領跑，工程機械跌幅居前。截止到 6 月 29 日收盤，其他通用 機械以 26.89%的漲幅領跑機械板塊，制冷空調設備、電機、農用機械漲幅也超過 15%；而樓宇設備、工程機械漲幅靠后。

1.2. 估值處于歷史中值，已從底部逐步回升

市場 28 個行業中，機械板塊估值水平處于市場中游。截止 6 月 29 日，機械行業市 盈率為 25.21 倍，在申萬一級行業中排名第 15 位，處于市場中游水平，休閑服務、 國防軍工、計算機等板塊估值較高。

從機械板塊子行業估值來看，工程機械估值最低。在機械板塊細分子行業中，估值水平處于 10-20 倍較低水平的子行業有工程機械、金屬制品、樓宇設備和環保設備， 從估值情況來看，這些板塊具有投資價值。

從歷史的估值水平來看，機械行業仍處于較低的歷史分位點。目前行業市盈率為 25.21 倍，處于 27.90%的歷史分位點；市凈率為 2.78 倍，處于 43.00%的歷史分位點，二者均處于較低的水平。板塊經歷三月份以來的調整后，PE 水平已與 2018 年底、2019 年底相當，投資價值顯現。

2. 2021 年下半年投資策略：β 和α兩個角度尋找投資機會

2.1. β 角度：行業景氣度高，且資本開支周期可持續

2.1.1. 包裝機械：消費升級+存量更新+白酒市場崛起，增量市場顯著

我國包裝機械行業食品飲料是下游最大細分市場，占比超過一半。包裝機械下游應用領域中，食品、飲料、醫藥、化工行業是最主要市場，食品行業包裝設備需求占 32.48%。其他行業主要包括家用電器、造幣印鈔、機械制造、造紙印刷、圖書出版 等眾多行業領域。

啤酒：存量設備進入更新周期，小瓶包裝+罐裝啤酒帶動結構性增長。將國內主要啤酒企業的資本開支情況進行加總，在 2012、2013 年前后的行業整合中，資本開支達到高點，目前進入設備更新周期。2019 年的資本開 支總和為 54.64 億元，較 2018 年增加 61.90%。

乳制品：巴氏低溫奶滲透率提升+酸奶產線品類拓展，穩定增長可期。我國巴氏奶消費，大概只占液態奶市場的 25%左右。隨著近年來的消費升級，對“新鮮”這個概念的關注，消費者已經越來越重視營養和健康，未來四年，巴氏奶的復合增速將達 7.4%，高于常溫奶 的 1.9%，對于巴氏奶的灌裝包裝設備需求逐步加大。

乳制品行業資本開支呈現快速增長。2018 年以來，食品裝備行業增長點主要來自于乳制品、飲料、酒類、肉類等自動化、智能化程度較高的細分領域的升級改造。而升級改造普遍以智能化和可追溯性為目標，這就要求至少實現數字化制造，以此推動的智能化裝備的新一輪創新和發展是食品裝備 2018 年的重要標志特征。

對比其他液體生產灌裝企業，白酒機械化智能化有較大提升空間。從歷史投入來看， 2000-2019 年累計資本開支占累計凈利潤的比例，啤酒、乳制品等行業占比較高，機械化智能化投入仍有較大的提升空間；從盈利能力來看，白酒行業的盈利水平更高且有望持續，成為機械化智能化投入的一大動力。

名酒企業紛紛擴建增產，近幾年預計投資規模超 330 億，白酒自動化產線行業蓄勢 待發。規模以上白酒企業不斷提升產品品質，品質差異化競爭進一步促進行業的整合和發展，產業集中度進一步提高。龍頭企業的規模和盈利能力增長快于行業平均，強者恒強，產業發展未來將不斷向優勢白酒品牌集中，步入“品牌”和“規模”競爭的時代。部分知名白酒企業已根據自身需求，紛紛通過技改方式擴建增產，解決中高端基酒產能不足的瓶頸，逐步淘汰低端產能，優化產品結構，擴大優質基酒產能和儲備，提高產品質量安全水平，提升自身市場競 爭力，戰略布局中高端市場。

近年來各大酒企紛紛推出技改項目，推動白酒釀造包裝生產線的機械化智能化改造， 白酒企業的資本開支在 2019 年大幅增長，貴州茅臺資本開支由 2018 年的 16.07 億元增加至 31.49 億元（yoy95.98%），五糧液資本開支由 2018 年 的 3.81 億元增加至 16.99 億元（yoy345.40%）。

2.1.1.1. 重點企業分析：永創智能

深耕行業數十載，圍繞行業不斷延伸，由單機設備到智能化生產線，由后道包裝到 生產、灌裝、包裝、物流全系列產品。公司從模具制造起家，從成型填充封口系列設備、纏繞捆扎碼垛系列設備等單機設備做起，深耕行業數十載，積累了大量優質客戶，了解行業的 KNOW HOW， 對客戶需求以及應用場景有深刻理解。

公司由單機設備向智能化產線升級的同時，圍繞下游行業不斷延伸。整體來看，公司通過并購等方式積極布局，生產能力由后道包裝設備延伸至 生產、灌裝、包裝、物流全產業鏈，是行業內少有的產業鏈上下游都打通的公司， 成為集定制化設計能力、全系列產品制造能力、高質量安裝調試能力于一體的包裝 設備提供商。

公司保持了較高的研發投入水平，鞏固行業領先地位。2014 年以來公司研發投入持 續增長，2019 年全年研發支出為 10,173 元，同比增長 12%，研發支出占比也達到 5%，與之匹配的是研發人員持續增長，2019 年末公司研發人員數量為 382 人，同 比增長 5%，研發人員占比為 12%。

業績迎來拐點，凈利率有望持續提升。拐點趨勢具有可持續性：（1）行業格局基本穩定， 價格戰基本告一段落，公司制定差異化定價策略；（2）規模效應帶來的業績持續增 長及費用率優化將促使公司凈利率提升；（3）產品結構升級，一方面是毛利率較高 的智能化產線占比逐漸提升；另外一方面是蓄勢待發的白酒行業，白酒廠家包裝形式多元、工藝要求各有不同，均為非標品，對定制化能力要求更高，有望實現更高 的毛利率。

風險提示：白酒行業智能化發展不及預期；商譽減值風險；訂單新接及驗收不及預 期。

2.1.2. 3D 打印行業：賽道好空間大增速高，3D 打印行業進入快速發展期

賽道好空間大增速快，3D 打印行業進入快速發展期，未來國內行業增速在 30%以 上。我國 3D 打印產業規模逐年增加，2019 年我國 3D 打印產業規模達到 157.5 億元，同比增加 31.1%，快于全球整體增速，預計到 2022 年國內 3D 打印行業規模達到 357 億元，年均復合增速達到 30%以上。

3D 打印由導入期步入成長期，目前行業痛點逐步解決。3D 打印產業整體市場長率達到 30%左右，行業利潤增加，市場增長率進一步提高，技術逐漸定型，市場壁壘增加，產品價格有所下降，行業標準逐漸形成，產業由導入期步入成長期。

2.1.2.1. 重點企業分析：鉑力特

鉑力特是國內 3D 打印領域的領導者，是國內唯一有完整產業鏈公司，技術力量國內首屈一指。公司涵蓋 3D 打印設計、材料、設備、服務等業務，構建了較為完整的金屬 3D 打印產業生態鏈，整體實力在國內外金屬增材制造領域處于領先地位。公司以黃衛東教授為首的核心技 術團隊均是 3D 打印行業的專家，團隊技術力量國內首屈一指。

公司 3D 打印零件已批量應用在多個飛機、航空發動機、火箭、導彈型號。自研設備比例逐步提升，代理設備絕對值下降，成功導入空客，實現從供應商到聯合開發伙伴的轉變。公司與空中客車公司簽署3D 打印共同研制協議，從供應商走向聯合開發合作伙伴，標志著公司在金屬 3D 打印工藝技術與生產能力方面達到世界一流水平，尤其在大型精 密復雜零件打印方面，處于領先地位。

風險提示：新產品研發不及預期；新接訂單不及預期。

2.1.3. 光伏設備：HJT 技術漸行漸近，量產大幕已經拉開，關注結構性機會

光伏發電成為全球增長速度最快的新能源品種。2021 年，在光伏發電成本持續下降和新興市場拉動等有利因素的推動下，全球光伏市場繼續保持增長，全年全球光伏新增裝機量達到 130GW。 2021 年，在光伏發電成本持續下降和全球綠色復蘇等有利因素的推動下，全球光伏 市場將快速增長。在多國“碳中和”目標、清潔能源轉型及綠色復蘇的推動下，預 計“十四五”期間，全球每年新增光伏裝機約 210-260GW。

光伏產業持續保持增長背后是行業不斷趨近平價后的結果。通常用 LCOE（Levelized Cost of Electricity,平準發電成本）來衡量光伏電站整個生命周期的單位發電量成本，并可用來與其他電源發電成本對比。在全投資模型下， LCOE 與初始投資、運維費用、發電小時數有關。光伏電池有效產能缺口依然較大，對國內及海外裝機保持樂觀，十四五光伏裝機量 上臺階直接催生設備需求。展望未來，預計十四五期間國內光伏每年新增裝機需求達到 70-80gw，遠超十三五均值，目前主流 PERC 及未 來新技術需求缺口進一步加大，設備企業直接受益。

2.1.4. 半導體設備：產業生態逐步形成，國產替代加速，戰略看好產業發展

半導體產能緊張的局面還會在相當長的一段時間內延續。2021 年半導體國產化的浪潮繼續洶涌澎拜，并且會加速在重點產品領域和基礎環節的上下游產業鏈協同發展。國內 5G、新能源汽車等新基建市場將會進一步提升滲透 率，帶動國內半導體產業在通信及射頻器件、消費電子、功率半導體、汽車半導體 等方面加速發展。國內半導體 2021 全年預計實現 20%以上增速，整體產業規模有 望超過萬億元。

芯片供需錯配致平均交付周期拉長至 18 周。安防芯 片、存儲器、電源管理 IC 等各類芯片的主要供應商紛紛延長交貨期，顯示“缺芯潮”仍在持續。

未來兩年全球預計新開工 29 座晶圓廠，促進設備支出激增。全球半導體制造商將在今年年底前開始建設 19 座新的高產能晶圓廠，并在 2022 年再開工建設 10 座，這 29 座晶圓廠每月可生 產多達 260 萬片晶圓，以滿足市場對芯片的加速需求。

封測廠商資本開支上升，擴充產能。由于市場對于微型化、更強功能、更低功耗及 熱電性能改善的產品需求不斷提升，半導體封裝技術的精密度、復雜度和定制性繼續增強，并導致眾多半導體制造商將封裝業務外包給專門的封裝外包企業。

我國大陸正在承接第三次大規模半導體產業轉移。半導體產業正在經歷第三次產能轉移，行業需求中心和產能中心逐步向我國大陸轉移。隨著 5G 通訊網絡、人工智能、汽車電子、智能移動終端、物聯網的需求和技術不斷發展，市場需求不斷擴大，國產替代持續推進，為國內半導體設備企業提供了良 好的發展機會。

我國大陸成為全球半導體設備第一大市場，國產自給率仍有較大提升空間。2021 年全球半導體設備銷售額 711.9 億美元，同比增 加 19.15%，我國大陸半導體設備銷售 187.20 億美元，同比增加 39.18%。國產半導體設備的自給率依然很低，國產替代空間廣闊。

2.1.5. 煤炭機械：龍頭盈利能力強，預計未來行業基本穩定，不會出現大幅波動

煤機設備主要包括掘進機、采煤機、刮板輸送機和液壓支架，而設備投資中液壓支 架設備占投資額的 50%，是所有煤機產品中體量最大的設備。“三機一架”為煤炭綜合采掘設 備的核心，占到煤炭機械設備總額的 70%。在以三機一架為核心的綜采、綜掘設備 中，液壓支架占比約為 50%，掘進機和采煤機技術含量高，分別占 12%和 13%的比 重，刮板輸送設備約占 10%，其他輔助設備共占 15%。

行業經歷 2013-2017 低谷期后，目前煤企每年的固定資產投資額僅為高峰時期的一 半，而 2018 年行業固定資產投資額增速為近五年來首次轉正，更新需求放量趨勢顯現。隨著近兩年煤炭價格上漲，煤炭行業盈利改善，設備投資加大，2018 年煤炭開采及洗選業固定資產投資完成額同比增長 5.9%，為 2013 年后首次實現正增長。被抑制的更新需求放量趨勢已現，未來幾年依然會保持緩慢向上的趨勢。

煤機產能收縮嚴重，行業回暖后產能受限，煤機價格大幅上漲。我國煤炭機械行業集中度逐年增強，2012 年煤機企業 10 強銷售收入占 整個行業總銷售收入之比為 36%，到 2016 年 10 強所占比重已經上升到 49%，集中 度上升了 13 個百分點。而在此期間，煤炭企業 10 強煤炭產量占全國總產量的比重 從 37%提升至 44%，僅提升 7 個百分點。證明在上一輪行業的低谷期，煤機的產能 出清的更加徹底，而目前行業復蘇后，煤機的產能十分受限，這也是目前煤機價格 持續上漲的主要原因。

2.1.5.1. 重點企業分析：鄭煤機

煤機板塊：盈利能力強且穩定！煤炭行業發展勢頭良好，煤礦集中度提升，受國家政策驅動，煤礦客戶增加了對智能化綜采裝備和系統的需求，預計未來幾年煤炭設備需求將保持穩定，未來煤機利潤有可能小幅下降，但波幅不大。

汽車零部件板塊：亞新科穩定增長，SEG 方面，裁員大幕拉開，未來將改善成為有 持續盈利能力的資產。預計 2021-2022 年間將裁員，每年將節省人工成本 7,500 萬歐元。從長期來看， 預計 2021 年將實現盈虧平衡，2022 年后持續盈利，盈利能力將實現反轉改善。

48V 系統發展空間大，歐洲剛剛開始起步，滲透率在大幅提升，未來或將成為主流 的節能路線之一。隨著歐洲新一輪碳排放標準的趨嚴，目前基本上除日系車企外，中高端歐洲品牌均在推行 48V 系統，48V 的滲透率將不斷加大，長期看好 48V 的發展。

國企改革獲得重大推進！公司控股股東擬通過公開征集受讓方的方式協議轉讓持有 的 16%的股票，轉讓后控股股東持股比例下降至 14.08%，且控股權或將發生變化， 待公司股權關系捋順后，將更具發展動力！。

風險提示：煤機訂單不達預期；SEG 業績不達預期。

2.2. α角度：行業集中度提升，龍頭逐步顯現受益

2.2.1. 佳士科技：引領通用焊機數字化趨勢，市占率將大幅提升

國內企業占據通用焊機市場，并大量出口海外。通用焊機主要應用于家庭以及輕工，該類產品由國內企業占據，包括佳士科技、瑞凌股份、上海滬工以及眾多國內逆變焊機生產企業，除滿足國內需求外，還有較多的出口海外份額。

行業極為分散。以企業國內營收和市場容量口徑估算頭部公司市占率情況，最高的佳士科技僅 1.8%，行業內前 4 家國內逆變焊機總營收占比不足 5%；頭部三家通用焊機企業只有不到十個點的國內通用焊機市占率。焊割設備正迎來新一輪的產品代際升級，更多地由企業自身的研發能力所推動，且行業極度分散，僅頭部企業具備數字化研發能力， 龍頭企業將從同質化競爭的惡性循環突圍，提高市場占有率。

相對于傳統逆變焊機主要的變化在于數字控制電路替代模擬控制電路，是產業的另一次變革。

數字化焊機在多項指標有質的飛躍。數字化控制電路采用軟件的方式進行控制，柔 性化的熔滴過渡控制使得性能更優、配備專家系統的一元化操作模式降低使用門檻， 數碼人機交互界面，更優的控制精度、焊接效果、節能情況都使得數字化焊機性能 有了質的飛躍。

成本增加不大，性價比優勢凸顯。數字化升級后的逆變焊機性能大幅提升，成本提升幅度并不大，顯示了較強的性價比優勢，這將加速逆變焊機向數字化轉型升級的進程。

技術壁壘將加快小企業淘汰，提高市場集中度。數字化時代對逆變焊機企業的研發能力提出了更高的要求，需掌握多重技術，這一代產品被模仿或者惡意抄襲的門檻大幅提高。隨著市場競爭加劇，領先企業研發水平與自主創新能力的提高、規模效 應的增強，一些靠簡單抄襲、生產價低質次產品的小企業將逐步被市場淘汰，市場 集中度將會逐步提高。

新產品開啟數字化新時代。JET20 系列產品為同一平臺化設計的架構，涵蓋了氣保 焊、氬弧焊等 4 個工藝系列共 27 款機型，運用了 8 項發明專利，13 項實用新型專 利，18 項外觀專利及 15 項軟件著作；引弧成功率高達 99.99%以上，引弧響應速度 提升 400%，滿足了氬弧焊快速點焊時連續起弧的需求；整個系列的焊接性能提升了 30%以上。

研發投入和經銷商體系確立通用焊機領先地位。佳士科技的競爭優勢體現在幾個方面：國內同行業最高的研發投入力度，靈活的市場策略，以及完善的經銷商體系，推廣良好的海外業務。

橫向對比來看，佳士在 A 股同業公司研發投入力度最大。佳士科技 7 年來研發投入 3.36 億元，是 A 股同行業上市公司平均水平的 1.27 倍；研發人員平均薪資 2019-2021 年在 25 萬元以上，顯著高于其他企業。

毛利率水平保持領先，人均創收更高。即使經歷了業內的同質化競爭，公司近十年毛利率維持在 30%以上，優于同行業其他公司。

海外業務毛利率更高，公司經銷商體系完善，海外拓展良好。公司一直采取“全代理制”的銷售模式，致力于在全球焊接市場上建立完善的營銷服務網絡，能夠深刻理解和快速響應客戶需求，2014 年以來來自海外的營收占比 45%左右。

公司海外業務毛利率較同行業領先。2021 年我國金屬切割機焊接設備出口額 72.95 億元，若假設 65%為逆變焊機，佳士科技出口 4.66 億元，占比 9.83%。佳士的海外業務毛利率也為主要企業中最高，顯示出較強的海外拓展能力。

產品結構優化，進軍工業焊割。公司目前以通用焊機為主，面向輕工、民用領域， 市場空間更大毛利率更高的工業焊機仍待開拓。在焊割設備的下游應用中，通用焊 機面向的輕工民用領域僅占 22.1%，占比更大的船舶、車輛、重型鋼構往往需要工業焊機，尚待公司進一步開拓，前景廣闊。

風險提示：數字化焊機推廣不及預期；行業競爭加劇。

2.2.2. 杭氧股份：氣體業務“量”“價”齊升，設備下游資本開支穩定

作為工業必需品，工業氣體的應用領域非常廣，主要有煉鋼、煉鐵、有色冶煉等冶 金行業；化肥、乙烯、丙烯、人造纖維、合成纖維等石油化學工業；機械工業中的 焊接、金屬熱處理；建筑建材行業中的玻璃生產等。冶金業及化工業消耗的工業氣體種類及數量為各行業 之首，而使用量最高的兩大類工業氣體產品則為氧氣和氮氣。

全球工業氣體的市場容量隨著工業產業的發展呈現穩步增長的態勢，到2016全球工業氣體年市場容量增長至1,074 億美元，年復合增長率達 9.9%。到 2019 年，全球工業氣體市場規模可以達到 1,220 億美元，市場規模將穩步擴大。

以產值來測算，2010 年我國工業氣體市場規模達到 410 億元，2012 年我國工業氣體銷售收入為 745 億元，同比增長 7.29%，2015 年我國工業氣體銷售規模達 1,000 億元。到 2019 年我國工業氣體年產值可達到 1,200 億元，發展速度約每年 10%左右。由此可見，我國的工業氣體市場在未來幾年中發 展潛力巨大，空間廣闊。

目前外包供氣已經成為趨勢。工業氣體市場經過多年發展后，社會化分工和專業化生產的理念逐步為市場所接受，市場上逐步出現大型專業氣體供應商，氣體供應商專業生產氣體再進行銷售。此時，大部分工業氣體用戶企業開始將氣體需求外包，將主輔業務分離，以實現資源的節約利用。我國工業氣體外包比從 2007 年的 41%提高到 2015 年的 50%，但遠低于發達國家 80%的外包比例，氣體 外包的供應模式已經成為趨勢。

工業氣體銷售主要以現場供氣為主，并簽訂長期供氣合同。根據合同無論項目產品的買主是否購買公司的產品，買主都有義務支付約定適量的產品貨款。氣價每年會根據 CPI 變化進行調整，其次合同會規定客戶最低和最高 的用氣量，最低用氣量一般為產能 80-85%，最高用氣量一般為產能的 110%。所以通過照付不議合同，可以保證每一個現場 制氣項目獲得基本回報，根據杭氧股份公司公告，一般項目回報率在 10%-15%左右，供氣量可保證在 85%-110%之間波動。

從杭氧歷年的產量來看，管道氣大約可以占到產量的 80-90%左右，其余的 10-20% 左右為零售氣。而這 80-90%的管道氣由于有照付不議合同的簽訂，所以可以為公司 提供穩定的收入貢獻。無論經濟好與壞，零售氣價格如何波動， 公司 80-90%的管道氣產能可以穩定的為公司帶來收入。

根據測算，1 萬方/小時規模的空分設備投資額大約為 0.53 億元，假設某項目空分設 備規模為 6 萬方/小時，總投資額約為 3.18 億元。 測算預計年均凈利潤約為 0.3 億元，項目回報期約為 4.33 年。考慮項目有折舊，所 以現金流情況將好于凈利潤，所以項目的現金回報周期更短。

公司上市時零售氣價格非常低，并且零售市場也不十分景氣，所以可以理解為公司絕大部分的銷售收入均來自管道氣。當市場環境不好時，管道氣只能按照最低的 85%供氣時，基本也可以覆蓋掉大部分甚至全部成本，而零售氣部分成為了公司利潤彈性的貢獻。

公司業績受零售氣體價格波動影響有限，價格回落 50%毛利率僅影響兩個點。公司上市后前幾年一直處于項目擴張期，資本投入較大，所以工業氣體業務的毛利率相對較低。近幾年，公司氣體業務產能穩定，毛利率也趨于穩定。公司工業氣體的毛利 率其實變化很小，零售氣價格大幅下降的情況下，公司工業氣體的毛利率 2019 年 僅下降 2 個點，對公司凈利率的影響就更少，證明氣價的波動對公司毛利率和凈利 率的影響不大。

“量”不斷增長，氣體業務資本開支加大，后續產能不斷擴張。2019 年公司開啟新 一輪氣體項目擴張期，資本開支大幅加大，2021 年產量預計增長 23%。隨著后續項目的不斷落地，公司氣體業務的 規模預計將持續維持增長。

“價”對應的是在氣體價格不變的情況下，公司氣體業務凈利率的不斷提升。一是 公司零售氣機制發生變化，零售氣不斷提升；二是老項目折舊逐步到期帶來的凈利 率的提升，折舊到期主要集中在明后年；三是特種氣體業務的不斷擴張帶來的收入 和利潤的雙重增長；四是從今年的氣價和利潤關系來看，氣價的波動不會帶來氣體 利潤的大幅波動，未來氣體利潤將穩步增長。

公司稀有氣體和電子大宗氣體業務剛剛起步，未來特氣業務或將成為發展亮點。近 幾年國內特種氣體行業快速發展，預計到 2024 年國內特種氣體市場規模將達 500 億 元。公司可生產的稀有氣體和高純大宗氣體大約占特種氣體市場規模的 1/3， 空間市場巨大。

對標海外巨頭，設備+項目運營優勢明顯，杭氧目前市值被低估。目前全球工業氣體 行業 3 家巨頭中有兩家是做空分設備起家的，證明設備+運營的優勢明顯。根據測 算，考慮折舊到期后利潤逐步釋放，切國內工業氣體行業仍處于快速發展階段，目 前市值被低估。

風險提示：氣體項目進展不達預期；設備訂單不大預期。

2.2.3. 創世紀：通用機床市場空間廣闊，大有可為，開啟公司發展新紀元

對于目前 3C 行業 CNC 機床保有量，大致在 30-40 萬左右水平。行業為滿足智能手機及金屬化的需求大規模采購 CNC 設備，智能手機進入存量市場后CNC 設備趨于飽和，整體 CNC 機床銷量也在下坡，公司從 2010 年開始切入，一直到 2017 年公司收入進入頂峰，當年公司銷售收入接近 30 億，銷量達到 1.2-1.3 萬臺。

CNC 機床使用壽命跨度比較長，隨著 5G 技術升級，加工精度要求調高，進一步帶來設備更新替換需求，消費電子結構復雜度、精度持續提升， CNC 設備有望逐步開啟存量替換周期。

保守按照目前存量 30 萬臺測算，最佳使用壽命 6 年時間，那么每年更新市場也將近 5 萬臺，而且隨著上一輪銷量高峰期的設備逐步進入淘汰階段，行業發展支撐因素足夠。

蘋果產業鏈精密結構件制造商使用設備均為外資品牌。現階段 3C 行業最大變化在于蘋果產業鏈向大陸轉移，同時成本壓力下，將給國產設備發展帶來新的機遇。

國產廠商在蘋果供應鏈體系的滲透在逐 步提升，蘋果手機的模組開始逐步引入內資廠商。從絕對數量以及占比數據來看，蘋果我國供應鏈廠 商我國工廠的數據都在不斷上升，2019 年蘋果公司全球 807 家工廠中，有 383 家設在我國大陸，相比 2018 年增加了 27 家；大陸工廠數量占 比也從 2016 年的 45.17%提升至 47.46%，反映出我國制造勢力的不斷擴大。本土供應鏈蘋果供應鏈地位在進一步提升，將給本土設備廠商 帶來性的發展機遇。

蘋果供應鏈持續國產化，國產機床設備廠商憑借性價比絕對優勢，優勢明顯。

以公司為代表的國產數控機床廠商成功打入，看好公司在果鏈產業的滲透率提升。 近年來，我國大陸蘋果供應商數量和占比持續上升，國產廠商越來越得到高端市場 認可。

機床行業是一個大行業，全球市場接近千億美元。全球機床消費在 2019 為 821 億美元，盡管較 2018 年消費值比有一定幅度下降，但整體來看，剔除金融危機期間的個別事件點，全球的機床市場基本維持在 800-1,000 億美元上下波動。

我國是世界第一的機床生產過和消費大國，市場龐大。對于全球消費市場來看，機 床主要消費國家/地區分別為我國大陸、外國、德國、日本、意大利等國家。2019 年 這些國家和地區分別消費了 233 億美元、97 億美元、79 億美元、60 億美元、44 億 美元，占比分別為 27%、12%、10%、7%、5%。

加工中心、車床等領域是通用機床內部最大的細分賽道，光加工中心市場占據整個市場的 2 成-3 成，市場有足夠的市場空間養育大企業。對于國內市場，加工中心在整個機床消費中占比大，周期波動不大，加工中心市場要占到 25%左右比例，從單臺價 值量看，加工中心大概在 20-30 萬左右，有望達到 20%左右比例。公司規模優勢明顯，產業鏈話語權高，為客戶提供高性價比產品。從全國范圍內看， 公司機床年出貨量占據絕對優勢。機床作為傳統制造行業，規模意味著產業鏈話語權，公司在這方面已經占據非常有利的位置。

公司抓住發展機遇，產能進一步擴充，為客戶帶來實實在在的紅利。目前公司的機 床已基本實現量化生產，產能還在繼續擴張，規模持續擴大帶動成本的降低，最終也將轉化為客戶的紅利。

對于通用機這種散亂的市場，核心矛盾在于先破局，破局關鍵在于利用公司強大的 營銷力量，快速推進渠道下層，效果顯著。從跟蹤到的最新數據顯示，效果顯著。2021 年 1 月份的公司開年團購活動中，立加 856 系列已累計簽 單超過 2,000 臺、出貨超過 1,000 臺。近期公司公眾號進一步發出漲價公告，一方面將所有促銷機型恢復原價，并在此基礎上再上調 10%，漲價背后反映的是公司通用機型產品在市場上 的火爆銷售，訂單供不應求。

2.2.4. 科達制造：主業穩定向好，碳酸鋰產能持續釋放

預計未來公司將會形成三大業務板塊并行的企業，一是機械產品，主要包括陶瓷設備、石 材設備和墻材機械；二是非洲陶瓷工廠，目前公司非洲陶瓷工廠主要以建筑瓷磚為主，未來可能會衛浴陶瓷產品；三是鋰電池材料板塊，主要是藍科鋰業生產的電池 級碳酸鋰材料。

近兩年下游各大陶瓷企業均開始建設巖板產線，2021 年全國共有約 55 家陶瓷企業新增巖板產線的建設計劃，計劃建設產線約 120 條。從長遠規劃來看， 很多品牌都明確表示將在巖板領域有更大的規劃，未來幾年將是巖板產線擴產的黃 金時代，每條巖板產線設備投資約 0.6-1 億元左右，按照每年 100 條左右的規模建 設，近幾年每年巖板設備的需求接近 60-100 億元。

科達制造搶抓“一帶一路”拓展海外市場的機遇，正式開始“海外 合資建廠+整線銷售”的雙飛輪模式。2021 年 4 月科達在非洲投資的第五個陶瓷廠正式落地贊比亞。目前所有在建產能投產后可實現年收入約 20.64 億元。 同時，公司未來會考慮擇機啟動喀麥隆、剛果金、莫桑比克三國的項目建設，非洲 工廠擴產可持續為公司帶來利潤增長。預計到 2021 年非洲陶瓷工廠產能可達 24.5 萬平方米/日，產能同比增長 35%。同時，公司將投資喀麥隆一期和肯尼亞三期項目，預計投產后總產能將達 34.5 萬平方米/日。

依托科達的設備優勢和廣州森大的銷售網 絡優勢，未來非洲陶瓷工廠將逐步拓展產品種類，如陶瓷衛浴等產品，進一步加強非洲工廠的銷售和盈利能力。

藍科近幾年產量穩定，1 萬噸設計產能，實際可生產 1.5 萬噸，實際產能遠高于設 計產能。公司近幾年基本上處于滿產滿銷的狀態。自 2017 年一期 1 萬噸項目達產后，藍科 2017 年當年即生產碳酸鋰 0.8 萬噸，2018 和 2019 年產量達 1.1 萬噸，2021 年截至 11 月產量達 1.27 萬噸，全年產量有望達 1.4 萬噸。公司近幾年產量節節攀升，遠高于設計產能。

為推動藍科鋰業盡快完成 2 萬噸/年電池級碳酸鋰的擴產，增強藍科鋰業核心競爭能力，提升公司投資回報，公司全資子公司科達鋰業、 控股子公司青海威力及藍科鋰業控股股東鹽湖股份擬對藍科鋰業按持股比例增資合計 62,000 萬元，本次增資價格為 3.55 元/股，其中 17,464.79 萬元計入注冊資本， 44,535.21 萬元計入資本公積。本次增資后將加速藍科 2 萬噸電池級碳酸鋰產能的 建成達產，由于項目已建成 75%，且提鋰部分裝置投料已試車成功，預計不久將建 成投產。

同時，目前單噸碳酸鋰生產成本約 3.25 萬元，遠低于其他方式提取碳酸鋰的生產成 本。目前公司生產單噸碳 酸鋰的完全成本為 3.25 萬元，且近幾年生產成本基本穩定，成本遠低于其他碳酸鋰提取方式。后期 2 萬噸新增產能達產后，成本逐步攤銷，預計碳酸鋰 單噸生產成本可降至 2017 年水平，約 2.8-2.9 萬元/噸。

風險提示：海外業務不達預期，藍科鋰業業績不達預期。

3. 工程機械 ：下游需求增速穩定背景下，這輪周期屬性大幅弱化

參考海外成熟市場，下游需求增速跟行業景氣度基本保持一致，往往行業大幅波動都伴隨著下游需求的劇烈調整。在沒有外部沖擊的情況下，行業周期波動率的絕對值明顯要比為經濟危機狀態下 收斂。梳理近二十年的成熟市場發展歷史，大部分周期都是由于被動受外部經濟危 機或者金融危機沖擊而帶來的波動，絕對值波動確實也會比較大，比如在 97-98 年、 01-02 年、08-09 年這幾次大的經濟危機和金融危機期間，日本國內挖機在周期低點 銷售額值分別是周期高點銷售額的 64%、61%、38%，卡特北美地區銷售收入在后 兩次經濟金融危機期間周期低點銷售收入分別是周期高點的 83%、56%，背后主要 反映的是外部突然沖擊下固定資產增速大幅下滑、新增設備需求受壓制，同時更新 周期被拉長等因素同時作用把這種波動性放大。但在正常經濟狀態下，沒有明顯外部沖擊，行業內生的波動率是能觀察到在明顯縮窄，日本和外國國 內這一時期的低點/高點值分別為 78%、74%。而且從波動時間周期看，下降周期基 本就 1-2 年時間，向上周期一般能持續 4-5 年。

3.1. 新一輪產業重構開始，龍頭市占率有望進一步提升

首先，規模是核心：制造業規模效應明顯，頭部企業優勢明顯。頭部企業的規模優勢一方面體現在規模經 濟，一方面體現在能夠使公司在運營管理、采購管理、核心零部件獲取等方面具備 較高的話語權，進一步強化規模經濟。

其次，渠道是基礎：經銷商協同發展，大品牌有望強者恒強。短期來看，價格戰對 于行業的影響，對實施分銷模式的品牌影響小于直銷模式。價格戰的傳導路徑一般 會通過經銷商-主機廠鏈條逐步進行傳導。對于分銷商模式來說，經銷商都屬于獨立 經營的個體，主機廠和經銷商之間隔離，價格戰的利益損失會在主機廠和經銷商產 業鏈上進行分攤，各自承擔一部分價格沖擊。總體看，此類模式下經銷商往往處于一線市場，在市場變化過程中， 會首當其沖替主機廠承擔相當部分的變化沖擊。而對于直銷模式，主機廠往往直面 一線沖擊，并將全部承擔此變化帶來的影響。

長期看，主機廠與經銷商是相輔相成，相互依存的關系，對于頭部品牌，經銷商規 模和實力越強，對市場、風險的把握能力更高。在我國工程機械代理商數量最多的 時候，達到 3,000 家左右，近年來受行業深度調整影響，同時從用人成本的上漲、 價格戰到以舊換新的墊資，諸多因素導致代理商群體的虧損面進一步加大，“賣新車 基本是虧”，但是又不得不賣。在主機廠的倒逼壓力下，各家代理商都想在沖量之后，用年底或者明年制造商給予的返利來沖抵虧空實現盈利，寅吃卯糧。對大經銷商，因為盈利能力強，即使單純賣設備不掙 錢，也可以通過規模效應以及后市場業務來掙錢，特別是隨著保有量的不斷提升， 后市場業務能夠給經銷商帶來豐厚的利潤來源，因此頭部品牌經銷商強大的經銷商 實力往往能對主機廠的意志進行很好的貫徹，而小經銷商的市場拓展以及風險抵御 能力相比要差很多。

第三，盈利能力是關鍵：頭部企業有能力降維打擊，進一步重塑產業格局。首先， 在各個細分領域內，盈利能力強的企業能利用規模、盈利優勢，對其他競爭對手進 行降維打擊，在自身影響有限前提下，可以進一步限制競爭對手的發展，達到重塑 產業格局影響行業演變的目的。

其次，從企業整體看，頭部企業能憑借優勢地位，通過內部資源互補，實現優勢領 域進一步領先，通過內部資源整合，在弱勢板塊進一步打壓其他競爭對手，達到全 面綜合發展的目的。

3.2. 三一重工、恒立液壓、中聯重科、徐工機械

三一重工

產品布局決定公司格局，挖機產業鏈價值大，公司作為行業龍頭，發展后勁足。第 一輪（2000 年前），國產裝載機產業大發展，以柳工為代表的裝載機企業實現崛起； 第二輪（2000-2011 年），行業黃金發展十年，三一中聯憑借混凝土機械和起重機產 品成為行業新晉龍頭；第三輪（2011 年至今），三一憑借挖機崛起進一步實現王者 歸來。從長期產業格局看，挖機產業鏈價值大，是行業最大的單體市場，也是盈利 能力最好的板塊，未來還存在對裝載機替代、微挖滲透率持續提升及全球化拓展的 邏輯，行業天花板遠未到，公司作為產業龍頭，看好其發展前景。

價格戰推動行業重構，強者恒強。價格戰影響，首先對制造業來說，規模是核心， 龍頭能憑借體量在供應鏈、運營等方面獲取更多優勢，再加上規模效應，實現更高 盈利水平；其次，盈利能力優劣決定了企業在行業的戰略地位，在競爭激烈環境中， 龍頭公司可憑借強大的盈利優勢對中小企業進行降維打擊，占據主動地位，最大程 度享受產業重構紅利；第三，經銷模式決定短期價格戰的沖擊影響大小，而經銷商 規模決定其長期風險抵御能力，強者恒強。

風險提示：經濟景氣度大幅下滑，房地產及基礎設施投資不及預期。

恒立液壓

公司實現液壓領域第二次歷史性突破，開啟全面成長新篇章。挖機油缸是公司第一 次歷史突破，并迅速擴散至非標油缸領域，目前挖機油缸業務占據行業半壁江山， 外資品牌配套占比達到 50%。挖機泵和閥屬于第二次歷史性突破，該業務正在復制 油缸業務的歷史進程，公司抓住去年挖機爆發的機遇，批量突破主機廠客戶，并逐 步由高壓向低壓發展，突破其他行業應用。

公司內涵出現質的變化，周期屬性弱化，成長特質不斷增強。首先，挖機由于更新 需求高點來到以及人工替代的影響，挖機銷量預計能維持在目前平臺中樞，對此我 們不應太悲觀；第二，即使國內挖機銷量有下降，但隨著海外市場的持續拓展及非標油缸下游應用領域的不斷滲透，油缸業務大概率能保持平穩增速；第三，泵和閥 業務進入放量增長期，且應用市場更為廣闊，公司實質蛻變成一個具有廣闊市場空 間的成長性液壓基礎零部件公司。

公司增長確定性高。1、行業發展韌性強，油缸業務有望保持增長；2、小挖泵閥在 外資品牌突破，市占率有進一步提升空間；3、中大挖泵閥業務繼續放量，高毛利業 務占比進一步提升；4、馬達業務產能釋放，需求問題不大，今年預計會有不錯的表 現。這幾項業務的突破，一方面將繼續帶動液壓科技收入快速增長，另一方面隨著 公司高毛利業務占比以及產能利用率快速提升，規模效應釋放預計能公司今年業績 提供較大的彈性！

風險提示：海外市場發展不及預期，房地產及基建投資大幅下滑。

中聯重科

受益裝配式建筑發展，塔機行業景氣度有望持續，龍頭充分受益！塔機行業面臨巨 變，裝配式建筑是未來建筑產業發展大方向，這一變化將從根本上改變以小塔吊為 主的市場結構，對中大塔機的剛性需求，目前市場存量 3-4 萬臺，占全社會保有量 的 10%左右。依據政策規劃要求測算，至 2026 年中大塔吊市場新增需求約 11-15 萬 臺，進一步參考發達國家發展經驗，裝配式建筑完成傳統建筑方式的替代，未來中 大塔吊租賃潛在市場將有 10 倍以上空間，目前行業仍處于初級發展階段，高景氣度 持續，公司作為龍頭有望充分受益。

混凝土機械持續復蘇+小泵車滲透率提升，公司作為行業雙寡頭之一，發展后勁足。 一方面，對于大泵車，去年行業銷量在 5,000-6,000 臺之間，其壽命大概在 8-10 年， 對應上一輪周期超 1 萬臺銷售高峰期，目前行業仍然面臨強勁的更新需求；一方面， 對于小泵車，受益農村市場滲透率不斷提升，其占比快速提升，目前已經達到 30% 左右比例，未來新農村地區建設需求仍然很旺盛，但是勞動力短缺越來越嚴重，未 來有望持續增長。

基建托底+環保趨嚴，起重機不悲觀。對起重機行業不悲觀，行業大幅下滑的概率不大，從歷史經驗看，上輪周期斷崖式下滑主要是下游不景氣+零首付過度刺 激疊加導致，現在弱經濟背景下，基建投資有保障，再加上國六實施，部分地區已 經開始引導淘汰國三車輛，國三標準實行較長，且正好是銷量高峰期，行業銷量中 樞有支撐，公司作為行業第一梯隊企業，向下空間不大。

風險提示：宏觀經濟景氣度大幅下降，基建房地產投資不及預期。

徐工機械

a、基建政策托底+環保升級，起重機行業不悲觀，行業龍頭持續受益。對行業不悲觀，大幅下滑的概率不大。歷史經驗看，上輪周期斷崖式下滑主要是下游不景 氣+零首付過度刺激疊加導致，這輪周期零首付不再，弱經濟背景下基建地產有望繼 續保持穩定增長，再加上環保政策趨嚴，部分地區開始逐步引導淘汰國三車輛，國 三標準實行時間長，且正好對應上一輪的銷量高峰期，從設備更新以及保有量角度考慮判斷目前行業銷量中樞有支撐，公司作為起重機行業龍頭，有望持續受 益。

b、資產負債表逐步出清+降本增效，公司盈利能力還有提升空間。一方面，公司基 本面扎實，在信用、回款方面政策嚴格，逾期率、壞賬率都保持低位，而且對比其他競爭對手，公司執行更加嚴格的會計政策，導致資產減值損失/應收賬款比例要高于其他對手，反映了公司處理歷史問題的力度；一方面能看到公司資產負債表的扎實程度非常高，隨著遺留問題逐步出清，再加上公司加大力度推進降本增效措施， 參考上一輪周期公司凈利率水平，公司盈利能力還有提升空間。

c、后續看好公司混改帶來的變化。公司重大資產重組，籌劃通 過向控股股東徐工有限的全體股東以發行股份的方式實施吸收合并徐工有限，集團 旗下未上市資產包括挖機、混凝土機械、塔機等板塊，其中挖掘機作為集團核心資 產之一，銷量穩居行業第三，未來伴隨著國企改革的持續深入推進，集團優質資產 有望注入，進一步提升上市公司綜合競爭能力。

風險提示：宏觀經濟景氣度大幅下降，基建房地產投資不及預期。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】「鏈接」。