8月前后，建材股可以說是冰火兩重天，究竟是哪些因素導致行業出現明顯變化？本輪建材行情正從底部走出，未來周期變化空間有多大？地產業與建材息息相關，地產業去杠桿持續，將如何影響行業發展？本文從行業到建材細分領域一一與大家解讀。

正文

逆周期調控開啟，建材股如何聞風起舞？（上）進入8月，建筑材料板塊突然“神起”。自去年8月以后，建筑材料行情平淡，不起波瀾。根據同花順的建筑材料指數，該板塊最近4個季度漲跌幅分別為-4.13%、8.53%、-1.33%、9.31%，建筑材料為何時隔1年以后，再度有所表現？

一建材股上半年緣何低迷？

建筑材料主要需求來自于基建和房地產投資，但從去年8月開始，這方面需求均受到打壓。首先是地產投資，國家先后實行“三道紅線”政策和貸款集中制度， 幫助地產行業去杠桿，地產投資增長明顯減緩。基建投資、地產投資增長走勢：

資料來源：中銀證券

地產“房住不炒”和去杠桿將成為長效機制，約束了地產業野蠻增長，今年房地產投資增速不斷放緩，1-7月房地產投資同增12.7%，環比1-6月繼續回落2.3pct。基建投資同樣在去年3季度開始，增速不斷回落。今年廣義基建1-7月累計同比增速4.2%，低于1-6月的7.15%。狹義基建1-7月累計同比增速4.6%，低于1-6月的7.8%。7月單月廣義基建、狹義基建投資分別同比下降10.1%、10.5%，降幅相比6月擴大9.8pct和9pct。基建投資為政府逆經濟周期調控的重要手段，去年一季度疫情沖擊下，基建投資突然加速，但去年三季度后，經濟向好，甚至開始過熱。2021年，我國一季度、上半年GDP增長率為18.3%、12.7%，遠遠高于我國6%的目標經濟增長率，基建投資發力的必要性不足了。地方政府杠桿率：

資料來源：國金證券研究所另外一個原因是，自2018年，我國政府開始了去杠桿之路，特別是控制地方政府的隱形債務增長。在我國經濟增長向好的環境之下，政府基調重回去杠桿，3 月 3 1 日國常會指出“引導地方利用財政收入恢復性增長合理降低政府杠桿率”。在去杠桿之下，基建投資的“水龍頭”被關緊，專項債發行較慢。截至2021年7月末，全國地方已發行專項債券1.35萬億元，遠低于新增地方政府專項債券3.65萬億元的目標。

二8月建材股緣何變“火”？

8月建材股緣何變“火”，主要是基建投資預期變好，從而帶來建材股需求邊際改善。基建投資變化，主要是制約因素改變了。一是經濟增長放緩，逆周期調控預期加強。中國PMI分類指數走勢：

資料來源：Wind、川財證券研究所

從制造業PMI指數來看， 8月PMI數據勉強站在50%的擴張邊界上，但從分類指數來看，新出口訂單和新訂單指數均跌破50%的分界線，預計經濟增長前景暗淡。加上經濟增長壓力，明年增長壓力較大，特別是上半年。政府也定調逆周期調控。7月政治局會議對下一階段政策的定調比4月會議更加積極，明確指出要做好宏觀政策跨周期調節，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經濟運行在合理區間。8月17日國家發改委舉行新聞發布會，指出“確保專項債券發行后能夠及時投入項目建設、盡早形成實物量”。逆周期政策開啟下，市場預期專項債發行加快， 基建投資增長將見底回升。根據平安證券測算，按照財政預算執行，今年8-12月一般公共預算支出和和全國政府性基金預算支出兩本賬支出合計同比增長9.6%、兩年平均增長14.6%，都明顯高于今年1-7月的0.4%和1.3%，從而為基建投資、建材行業帶來強勁的邊際改善預期。

三建材行業改善不宜過度樂觀

從8月到明年上半年，建材行業在基建投資帶動下，需求改善比較確定，但由于基建投資“托而不舉”的慣性下，空間改善不容太樂觀。自18年以來，基建投資增速基本保持在低個位數的水平。基建投資增長走勢：

資料來源：平安證券研究所

即使在21年一季度，經濟水平這么差的情況之下，市場預期基建投資增長10%左右，但實際增長也就只有幾個點而已。這主要是控制地方政府隱性債務已經成為了長期政策，也就是幫助地方政府去杠桿。即使專項債發行加快，但由于專項債在基建投資資金來源中占比較小，也難以改變行業趨勢。國家統計局將基建投資的資金來源分為國家預算資金、國內貸款、自籌資金、利用外資和其他資金五類。專項債僅為國家預算基金的一部分，整體財政資金占比不足兩成。基建投資主要來自于其他債務性資金融資。這部分資金取決于地方政府解決配套資金的意愿和能力。但地方債務監管持續收緊，違規融資將 “終身問責，倒查責任下，地方政府和城投平臺為基建項目融資的動力不強。基建投資資金來源與投資完成額：

資料來源：平安證券研究所

這造成了基建投資中的國內貸款和自籌資金，從2017年的23399億和87587億，收縮到2019年的22582億和82303億，導致基建投資資金缺口不斷加大。到目前為主，政策上對地方政府去杠桿的態度仍沒有改變。2021年4月財政部印發的《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》，要求堅決遏制隱性債務增量，妥善處置和化解隱性債務存量”。7月30日，政治局會議強調要“落實地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”。另外，由于缺少優質項目，專項債“發完用不完”。由于基建項目具有正外部性，即具備社會效益，但企業收益率較小，城投平臺投入回報率ROIC的中位數僅1.21%，遠低于2019年專項債融資成本（3.64%）。優質項目缺乏，十四五還得推進優質項目，促使專項債發好用好。

四票據債務危機的不利因素

雖然存在基建投資的有利因素，建材行業存在邊際改善預期，但在今年地產去杠桿中，出現了票據債務危機，在中國恒大、華夏幸福、泰禾集團、藍光發展的影響下，投資者對于應收賬款增長較快，規模比較大的建材企業，可以說相當謹慎。過去3年，由于精裝房政策和地產商集中度提升下，建材企業通過B端業務，獲得了飛躍性的發展，但票據債務危機后，大家普遍控制對建筑商、地產商的票據規模，所以，C端業務較強的，或者B端應收賬款控制較好的建材企業，在本輪周期表現估計會更優。這場地產去杠桿仍在持續，相關B端公司可能存在大額信用減值的可能。截至上半年，應收賬款占凈資產的比例達到5成以上的公司，風險要大一些。應收賬款增長及占比：

備注：應收賬款類包括應收賬款和其他應收賬款

五建材各板塊發展情況：

過去出現增長奇跡的五金、防水材料、國產涂料、瓷磚、減水劑，因為受益于地產商集中度提升，已經與地產行業深度捆綁了，由于應收賬款的減值風險加大，對地產商的信用政策不可能不收緊了，規模成長雖然還保持高增，但業績增長估計要下一個臺階。而玻纖、石膏板、水泥、塑料管道，由于基建投資邊際改善，下游工業需求較好， 容易通過提價轉移成本，業務形成量價齊升，受益更為顯著。下面對建材各細分行業和龍頭進行一一分析。

在上篇，我們已經分析了為何建材股在今年8月前后出現“低迷”和“變火”，還有這輪建材股在基建投資影響下的發展空間，將來信用風險如何壓制行業業績增長。下面的話我們將建材的主要細分板塊和龍頭公司一一進行點評。公司業績增長預測：

備注：漲跌幅統計至9月9日公司估值：

備注：統計日期至9月10日

01水泥：海螺水泥、華新水泥

水泥價格走勢：

資料來源：iFinD、光大證券研究所

上半年由于基建、地產投資增長放緩，水泥需求減弱，加上成本上漲，水泥行業普遍遭遇規模、盈利增長的壓力。其中海螺水泥2021上半年，公司營業收入、凈利潤同比8.68%、-6.96%，水泥和熟料銷量為2.08億噸，同比增長11.49%，從中看出，水泥價格下滑是業績減弱的主要原因。華新水泥表現較好一些，營收、凈利潤同期上漲17.35%、8.27%，水泥熟料銷量3736萬噸，同比+14%。水泥產業是用煤大戶，其中海螺水泥燃料動力占總成本50%以上，截至9月9日，今年動力煤走出牛市行情，全年價格上漲了47%。而上半年水泥需求弱，提價滯后，導致行業龍頭普遍盈利下降。上半年海螺水泥毛利率、凈利率為27.80%、19.11%，同比下降了3.61、3.35個百分點；華新水泥毛利率、凈利率為36.9%、18.08%，同比下降了2.1、1.46個百分點；整體來看，海螺水泥盈利水平領先。這主要是海螺水泥在規模和管理上更具優勢。從產能上看，2020年中國水泥企業前四為中國建材、海螺水泥、金隅冀東、華新水泥，產能總數為3.8、2.2、1、0.71億噸，海螺水泥體量為華新水泥的三倍；管理上，海螺水泥借助T 型戰略，運用沿長江流域豐富的石灰石和煤炭資源，輔之以長江的便利水路運輸，將熟料輸送至長三角市場進行粉磨，彌補長三角發達城市群石灰石礦產資源的不足并開拓了廣闊的市場，形成了自身的成本優勢。華新水泥產能規劃：

資料來源：中信證券研究部

不過未來，華新水泥增長更優。相對于海螺水泥主攻華東、中南市場，華新水泥主攻中部、西南部，中西部城鎮化快速發展，公司力爭25 年實現產銷量、營收、業績等指標較 19 年翻一番。今年下半年，隨著經濟增長放緩，逆周期調節加大，水泥需求得到改善，三季度以來，水泥產品陸續提價也是提升了行業龍頭的盈利水平。自10年以后，行業進入成熟期，未來2-3年水泥行業發展依然趨穩。目前水泥行業庫存依然維持最近5年的低水平。2021年7月20日，工信部印發了水泥玻璃行業產能置換實施辦法的通知，置換比例和置換范圍更加嚴格，預計水泥產能增長緩慢。水泥產量增長趨勢：

資料來源：中信證券研究部

水泥行業碳達峰行動方案有望在年內出臺。水泥行業的碳排放量占全國碳排放總量約13.5%，低碳減排約束下或倒逼水泥企業通過使用替代燃料、提高能效、使用碳捕捉技術等手段降低碳排放；碳排放配額趨于收緊，這將進一步提高新增產線的生產成本，有助于龍頭市占率提升。由于城鎮化已經達到61%，到“十四五”尾聲，水泥需求預計再度減少，行業進入衰退期。在“十四五”后期，水泥年需求預計降到20 億噸以下，預計會回落到15 億噸，減量5 億噸。前無去路，水泥行業龍頭致力于“水泥+”轉型。受到政策的鼓勵，水泥企業龍頭繼續通過并購，購買產能置換指標，水泥業務做大做強；發展“骨料”、“混凝土”、“環保”等業務，拓展新機會。骨料業務規模潛力比較大，也是歐美水泥同行轉型的“標配”業務。行業集中度也是比較低，根據中國砂石協會數據2020 年我國砂石骨料產能CR10不足2%，而根據火神材料年報數據美國骨料行業CR10超過30%。華新水泥轉型的速度較快，2020年公司骨料、混凝土業務收入占比達到了4.03%、6.40%，未來仍然加快相關產能發展。2020年公司骨料產能約0.39萬噸，稍少于海螺水泥，潛在產能投資可達到2 億噸。海螺水泥轉型較慢一些，2020年骨料和商品混凝土收入占比為0.58%和0.12%，

02減水劑：壘知集團、蘇博特

減水劑是與水泥一起使用的產品，水泥行業基本面變化與減水劑基本一致。減水劑龍頭主要有壘知集團和蘇博特。壘知集團上半年增收不增利，營收、凈利潤增長了50.70%、-13.92%，相對于19年同期，CAGR為24%、-14.5%；Q2營收、凈利潤增長了31.04%、-35.76%，相對于19年同期，CAGR為25.8%、-18.2%。減水劑行業集中度提升：

資料來源：中國混凝土網、華安證券研究所

壘知集團收入規模持續較快增長，主要是17年以來，環保政策不斷趨嚴，減水劑等化工行業大受影響，中小企業不斷退出，龍頭企業加快全國化擴張，市占率不斷提升。2020年，蘇博特、壘知集團（科之杰）、紅墻股份銷量為84.7、81、41.62萬噸，市占率為7.32%、7%、3.6%，雖然壘知集團丟失老大位置，但老二位置很穩固。我國外加劑市場規模約500 億，相較福建省成熟市場 35%的市占率，行業提升空間較大。日前，壘知集團繼續申請發行可轉債，增加產能。公司擬公開發行可轉換公司債券不超過4.1億元，建設高效混凝土減水劑、母液、速凝劑、其他添加劑53、30、9、8萬噸，合計100萬噸，建設周期在12-18個月。公司產能在20年上半年為50萬噸，今年底預計總產能為160萬噸，目前產能利用率為82%。可轉債通過后，壘知集團成長空間進一步打開。去年年末，公司發布股權激勵計劃，要求未來三年復合增長不低于 25%，以 2020 年業績為基數，2023 年營業收入及凈利潤增速不低于 95%，增加業績成長確定性。環氧乙烷價格走勢：

資料來源：Wind、中銀證券

壘知集團業績下滑較大，主要是毛利率減少。二季度公司毛利率為18.01%, 環比減少了2.15個百分點，同比減少了6.62個百分點。毛利率減少，主要是成本同比上漲。自去年二季度開始，環氧乙烷的價格保持較高水平，壓制了公司盈利水平。現在全球經濟復蘇較快，疫情也導致全球供給出現問題，例如航運，石油和化工價格高漲，預計環氧乙烷價格短期仍然要維持較高的水平。減水劑單體華東地區價格走勢：

資料來源：隆重資訊

毛利率減少，另外一個原因，就是需求偏弱，產品價格傳導較慢。今年上半年，基建投資、房地產投資走弱，導致產品供需偏向寬松，減水劑價格有所回落。原料端，據卓創資訊，21H1、21Q2環氧乙烷市場均價7680、7731元/噸，同比+9.4%、+17.1%，21Q2環比+1.4%，原料價格延續上漲趨勢。下半年，我國經濟下行壓力較大，基建投資有望邊際改善，因此近期水泥、工程機械等紛紛走強，減水劑價格有所回升。壘知集團近期股價走弱，跟恒大事件拖累有關。恒大地產債務危機發酵之下，市場恐慌相關與之有業務來往的公司。恒大集團及其成員企業對壘知集團開具的商業承兌匯票逾期未兌付金額為3317.4萬元。

壘知集團為To B類的公司，應收賬款金額較多，二季度有28.4億，占凈資產的87%，占比較高。但從應收賬款占營收來看，2020年僅為1.33，基本與17年擴張前的水平差不多，公司信用政策維持平穩，并沒有為了市場過度擴張。如果未來地產公司債務危機持續發酵，公司不排除會產生更多的壞賬，從而影響公司的業績增長。減水劑龍二為蘇博特，21年規模增長落后于壘知集團，但業績增長領先。2021年上半年公司營收、凈利潤增長率為43.02%、29.49%，跟19年相比，CAGR為13.8%、17.3%；Q2營收、凈利潤為26.71%、17.40%，跟19年相比，CAGR為11.4%、17.5%。蘇博特主要依靠銷量帶動增長。上半年公司高性能減水劑銷量64.72萬噸，同比增長60.04%，均價2085.82元/噸，同比下降10.46%，產銷率為99.57%；高效減水劑銷量6.73萬噸，同比增長19.96%，均價1534.50元/噸，同比下降15.01%，產銷率為100.45%；功能性材料銷量12.63萬噸，同比增長54.97%，均價1733.58元/噸，同比下降8.08%，產銷率為96.41%。隨著全國建設的產能陸續投產，公司成長性較好。2020年，蘇博特擁有減水劑產能92.5萬噸，聚醚18.68萬噸；預計2021年減水劑產能增加至105.8萬噸。由于蘇博特是上下游一體化經營，業績抗波動性強，經濟上行期盈利水平高于壘知集團。上半年蘇博特毛利率、凈利率為34.52%、12.10%，高于壘知集團（18.85%、6.77%）；回顧經濟下行期，如19年，蘇博特毛利率、凈利率水平為45.44%、11.61%，而壘知集團為29.83%、12.27%，二者差距沒有經濟上行期那么明顯。盡管蘇博特一體化經營，但上游業務沒有完全覆蓋減水劑業務，導致環氧乙烷波動較大時，整體業務盈利水平也會出現下滑。蘇博特Q2毛利率為34.52%，環比下滑了0.55個百分點，同比下滑了11.46個百分點。

資料來源：公司公告

蘇博特跟壘知集團同為To B 公司，應收賬款較多，2020年應收賬款占營收和凈資產的比例為0.73、0.77，一旦地產業去杠桿過猛，債務危機同樣容易波及蘇博特。

03防水材料：東方雨虹、科順股份、凱倫股份

防水材料主要的上市公司是東方雨虹、科順股份、凱倫股份，過去防水材料比較依賴百強地產的直銷業務，實現了業績增長的奇跡。但隨著地產去杠桿，債務危機的爆發，防水材料公司預計未來2-3年規模增長有所放緩，業績增速降至20%-30%左右，但地產、基建需求穩定，行業龍頭可以繼續在全國范圍進行產能擴張，實現市占率提升。

1）東方雨虹

東方雨虹繼續展現“防水牛”的本色，21H1營收、凈利潤YOY+62%、40%，其中Q2單季度收入、凈利潤YOY+40%、28%。公司業務高增長，主要是17年以來，隨著環保監管趨嚴以及政策標準引領行業規范化發展，高耗能、落后的小企業逐步被淘汰，下游房地產集中度提升及精裝修滲透率提升，集采模式下倒逼防水龍頭市場份額提升。下半年《建筑與市政工程防水通用規范》新標準有望實施，屆時行業規模及產品質量要求進一步提升，將進一步強化防水材料龍頭市占率提升的邏輯。2020年，東方雨虹已經成為了防水材料的絕對龍頭，營收規模為217.3億元，遠超第二名（62.38億元），市場占有率12%左右。東方雨虹21年上半年，增長繼續領先行業（增速30-40%）。東方雨虹去年通過定增，進行12個生產基地的建設，預計未來公司市占率繼續擴大。東方雨虹未來計劃成為綜合建材服務商，擬投資建設乳液、膠粉項目，布局上游原材料，進一步提升采購環節抗風險能力；防水材料加強渠道建設和拓展民用建材領域；拓展建筑涂料等新領域，煬和（建筑節能）、泰維克（透汽膜）等單位推行事業合伙人制。由于瀝青等成本持續上升，公司凈利潤增長低于營收速度。公司毛利率、凈利率Q2為31.61%、10.75%，其中毛利率同比降低了8.21、1.16個百分點，主要是成本上漲和會計準則改變的影響，H1全國瀝青(200#)平均價格YOY+15%。年初，東方雨虹已經進行了產品提價，減緩了毛利率的下滑，2月28日，東方雨虹發布調價通知，對全線產品價格進行上調，預計瀝青類卷材上調10%-15%、高分子卷材上調10%、聚氨酯涂料在1月1日發布的價格基礎上上調10%、水性涂料上調15%-20%、瀝青涂料上調10%。作為基建和地產產業鏈的“一員”，壞賬風險也是存在。2020年東方雨虹應收賬款占營收、凈資產分別為35.2%、52.3%。公司在制定股權激勵的同時，也考慮到了資產質量的問題，公司2021年股票期權激勵計劃行權條件為以2020年凈利潤為基數，2021-2024年復合增速不低于25%，且應收賬款增長率不高于營收增長率。由于上一年疫情影響的擾動，公司從二季度開始，業績基數不斷擴大，所以下半年東方雨虹業績增長將有所放緩。不過在防水行業市占率提升，其他建材品類擴張的邏輯下，東方雨虹長期增長無憂。

2）科順股份：

科順股份規模為東方雨虹之外的第二大防水材料公司，上半年繼續高增。公司2021H1收入37.61億，同比+41.42%；凈利潤4.70億，同比+62.13%。公司規模增長主要源于去年8月荊門基地和今年1月渭南基地的投產帶來的銷量增長，以及公司對經銷商提價。若保持二季度的收入規模，全年80億的增長目標可期，規模增長30%左右。凈利潤增長好于營收，主要是銷售費用率改善下，盈利上升，2021H1凈利率為12.50%，同比+1.60pct，單Q2凈利率13.17%，盈利水平為三家防水材料公司中最高。不過業務質量差于東方雨虹和凱倫股份，上半年公司應收賬款類為47.77億，同比增長了47%，高于營收增長（41.42%），應收賬款占凈資產的比例為99.4%。未來科順股份考慮更多是尋找規模和質量的平衡，公司制定了未來的增長目標，2022年營收要求超百億，并力爭2025年營收達到200億元；并且經銷收入占比提升至50%，現金流持續為正。截止2020年年末，公司已布局九大生產基地，防水卷材產能達到3.86億平（其中高分子卷材3600萬平），防水涂料產能68萬噸，成為業內第二家實現全國化布局的防水企業，根據公司規劃，2021-2023年，公司產能將保持年復合增長40%的速度擴張，助力完成“雙百億”戰略目標。

3）凱倫股份：

自17年后，凱倫股份進入高增長階段，17-20年營收增長率為46.57%、57.09%、88.11%、72.3%, 今年開始有所降溫，但公司仍然保持高增長。上半年公司營收、凈利潤增長率為58.35%、54.97%。高分子防水卷材優勢：

資料來源：長城證券研究院

公司是高分子防水材料的龍頭企業，產品差異化競爭，由于材料環保性更好，受到政策的支持，未來或是綠色建材的發展方向。瀝青基防水材料占了防水材料的半壁江山，高分子防水材料未來替代空間大。另外，高分子防水有望成為光伏屋頂下一個風口，與光伏屋面電站搭配使用的高分子防水材料未來將是一塊潛力巨大的藍海市場。受到原材料價格上漲，凱倫股份毛利率下滑較大，防水卷材和防水涂料毛利率分別為38.9%和21.1%，同比分別下降7和19.3個百分點；整體毛利率二季度為35.91%，同比下降了11.45個百分點。為了保障供應鏈，今年7月，北新防水、科順股份、凱倫股份認繳的出資比例分別為 5 1% 、 2 9% 、 2 0% ，組建合資公司，通過集中采購等供應鏈業務，實現優勢互補，提高原材料品質、提升公司防水業務競爭力。凱倫股份正處于渠道快速擴張中，工程渠道中，公司已經和約50家企業達成長期戰略合作關系；百強地產中公司尚有大量優質地產公司有待公司開拓；經銷渠道方面，公司現有600多家經銷商，未來三年經銷商數量將擴大到1500家。由于今年開始，地產商債務危機蔓延，工程渠道的拓展可能慢于預期。公司應收賬款增長太快了，21年上半年， 應收賬款類金額為22.77億，同比增長了158%，遠高于營收增速（58.4%） ，占凈資產的比例為79.4%。公司也制定了股權激勵計劃，業績增速要求遠低于前幾年。凱倫股份業績考核目標，以 2020 年凈利潤為基數，2021-2023 年公司扣除激勵成本前的扣非后歸母凈利增長率分別不低于35%、25.9%、20.6%，2020年業績增速為105.66%，今年將會顯著下降。

04玻纖：中國巨石

玻纖主要應用于建筑、電子元器、交通運輸、管道、工業、新能源環保等，國內各應用比例為34%、21%、16%、12%、10%、7%，可以看出，玻纖為順周期行業。隨著2020年下半年，我國經濟和全球各國強勢復蘇，玻纖產品量價齊升。玻纖價格走勢：

資料來源：德邦證券研究所

其中無堿粗紗2400tex纏繞直接紗價格從20年Q3的4000元/噸上漲到21年Q3的6000元/噸。電子布價格也從3元/米上漲至目前的8.8-9元/米，行業景氣度持續上行。近期隨著新增產能投入，相關玻纖價格有所回落。預計20-22年行業新增產能分別為56、72和65萬噸。2019年全球玻纖產能約900萬噸左右，雖然下半年開始，中國及全球經濟增速回落，但有集成電路、風電、新能源汽車等旺盛需求支撐下， 預計玻纖仍然供需平衡，不至于像2018年，供需失衡，產品價格暴跌。中國巨石為玻纖的“一哥”，2019年中國巨石、OCV、泰山玻纖全球產能市占率為21%、14%、10%，2021年上半年業績周期性暴漲，營收、凈利潤同比上漲75%、240.68%。公司粗紗及制品銷量110.19萬噸，同比+34%；產品價格同樣上漲，并且生產效率上升。公司整體持續推進自動化改造、機器換人和數字化工廠建設，進一步提高生產效率，實現人均效率同比再提10%。所以上半年公司毛利率達到了46.68%，環比上升了3.16個百分點，同比上升了14多個百分點。下半年開始，因為業績基數的原因，中國巨石業績增長恢復至常態，未來2年保持2位數的增速。業績的提升，主要來自于產能投放，國內通過技改增加2萬噸產能，埃及將新增12萬噸生產線。中國巨石亦提出實施超額利潤分享的中長期激勵機制，保障生產效益。

05石膏板、龍骨：北新建材

住宅竣工面積增長走勢：

資料來源：華西證券研究所

1-7月，由于基數較低以及地產商加快施工，地產竣工面積累計增長率25%，也是最近10年增速較快的月份。在地產竣工上行周期影響下，下游的北新建材，憑借“緊需求+產品提價”，公司業績表現出色。2021年上半年，公司收入、歸母凈利潤101.3、18.4億，YOY+46%、103%，石膏板、龍骨、防水收入分別為65.3、13.5、19.3億元，YOY+46%、64%、37%。石膏板量價齊升，預計石膏板銷量11.6億平，YOY+40%，均價5.63元/平，同比增加0.21元/平；龍骨也是表現較好，銷量18.52萬噸，YOY+42%，均價7268元/噸，YOY+15%。雖然原材料價格不斷上升，但由于地產商加快施工，下游緊需求，北新建材在業內為寡頭，市占率達到了60%，故此，石膏板可以通過提價成功將成本轉移。上半年，公司整體毛利率33.81%，同比提升2.33pct，其中石膏板毛利率同比提升7.83pct；龍骨和防水行業為近年介入的新業務，行業地位較弱，其中龍骨市占率僅6%，所以成本傳導較為緩慢，龍骨、防水毛利率同比下滑4.92、10.91pct。石膏板20H1、H2銷量YOY-8.8%、+12%，由于基數原因，北新建材下半年業績增長趨緩，主要是基數較高。但地產竣工周期將會延續至2022年，明年大概增長5%，需求增長也不錯，石膏板需求估計維持高位。新業務將成為公司成長的主要動力。2020年，北新建材石膏板、防水卷材、龍骨收入占比為65%、14%、11%；2020年龍骨產量大約32萬噸，未來將進行100萬噸的龍骨產能布局，預計龍骨業務到2025年達到43億左右，較2020年翻一倍；北新建材主要通過并購整合，形成自己的防水材料業務平臺，2020年十大防水基地貢獻收入33億，30大防水基地布局完成后可貢獻收入規模近百億。整體來看，預計公司未來幾年保持15%的業績增長還是比較可能的。北新建材應收賬款類還是在可控范圍內。上半年公司應收賬款類規模為34.4億，占凈資產的比例為20%，但增長很快，增速達到了55.3%，快于營收（45.81%）。

06堅朗五金：

2019年開始，隨著公司大規模渠道下沉結束和集成化模式的推進，收入增速明顯加快，利潤增速加快的跡象更為明顯。2019-2020年公司收入增速36%、28%，凈利潤增速160%、98%，今年仍然保持高增長狀態，上半年公司營收、凈利潤增長了34.3%、64%。傳統主營業務門窗五金系統增長較慢，同比+24.3%；品類持續擴張下的其他各項業務全面爆發，家居類產品、其他建筑五金產品、點支承玻璃幕墻構配件、門控五金系統、不銹鋼護欄構配件21H1營收分別+55.4%、+36.7%、+49.3%、+49%、+40.2%。由于疫情影響，海外業務發展滯后，上半年僅增長2.9%，占比8.1%。堅朗五金成本端同樣受到上游漲價的影響，但在費用率持續改善之下，上半年凈利率達到了11.23%，同比增加了1.42個百分點。建筑五金達到千億規模，未來與地產、基建一起穩步發展。行業的集中度較小，堅朗五金作為行業龍頭，在門窗五金、點之承玻璃幕墻構配件、智能門鎖市場的市占率僅為6%、6%、3%。公司大概有100多個品類，歐美的標桿企業大概有400個品類。在業內，競爭力十分突出，連續4年在地產商中的首選率第一。預計在品類拓展下，堅朗五金仍保持高增長勢頭。公司也是制定了高增長的股權激勵計劃，業績考核要求為2021-2025年營收較2020年增速不低于30%、66.4%、108%、160%、225%，年化增長率為26.59%。由于下游客戶主要是地產開發商和建筑公司等，這些客戶議價能力強、賬期長，在地產去杠桿加快之下，地產商資金壓力較大，從而轉移至供應商， 2021年上半年，堅朗五金應收賬款為37.60億，同比增長64.12%，遠高于營收增速；應收賬款占凈資產的比例接近90%，而2020年為66%。隨著地產去杠桿的深入，堅朗五金也存在壞賬增加的預期。

07涂料：三棵、亞士創能

涂料行業發展比較平穩。根據涂料行業“十四五”發展總體目標，“十四五”期間，涂料全行業經濟總量保持穩步增長，總產值年均增長4%左右。到2025年，涂料行業總產值預計增長到3700億元左右；產量按年均4%增長計算，到2025年，涂料行業總產量預計增長到3000萬噸左右。由于需求端受益于地產竣工回暖以及長期二次裝修和老舊小區改造帶來重涂需求提升，涂料行業在19-22年進入上行周期。但行業龍頭更多的依賴下游房地產行業集中度不斷提升的機會，大力發展工程業務，加快國產品牌替代的進程，實現市占率和規模的成長，三棵樹和亞士創能就是其中的杰出代表。目前涂料行業集中度仍然較低，前100名企業市場份額僅占全國市場的三成。2018年，全國前十企業市場份額為16．04％，百強企業市場份額為33．56％；到2020年，CR10為17．47％，CR100為35．34％。2020年中國涂料行業龍頭對比：

資料來源：前瞻產業研究院整理

立邦、三棵樹、亞士創能分屬于一二三梯隊的龍頭；2020年行業CR4為立邦、阿克蘇諾貝爾、PPG、三棵樹，市占率為4.28%、2.36%、2.22%、1.79%。三棵樹涂料在銷量、營收、產能、毛利率均明顯領先于亞士創能。未來隨著雙方新增產能釋放，差距可能進一步拉大，三棵樹在建產能近300萬噸，而亞士創能為145萬噸。今年上半年，三棵樹和亞士創能均面臨營收飛速發展，但增收不增利。上半年三棵樹、亞士創能營收增長為80.5%、81.2%，但扣非凈利潤分別下滑81.7%、73.8%。業務高增，主要是工程、零售業務大幅拉動，但隨著雙方產能大幅釋放，雙方已經開始有價格戰搶市場的行為。其中三棵樹，工程墻面漆、家裝墻面漆、基材與輔料、防水卷材銷售均價分別為4.34元/千克、6.41元/千克、1.43元/千克、16.2元/平方米，同比分別-9.6%、-11.3%、+22.7%、-5.3%；而亞士創能，工程涂料、家裝涂料價格分別為-9.3%和-27.7%，保溫裝飾板和保溫材料同比提價，分別提高4.6%和1.5%。凈利潤大幅下滑，除了主要產品價格下滑之外，成本上漲是另外一個原因。上半年原材料乳液和鈦白粉同比增長39%和41%；零售和工程渠道快速擴張之下，導致費用率也是有所增加。其中，亞士創能21H1經銷商數量14013家，環比20年增長75%，覆蓋終端門店16000家；大B客戶367家，環比20年增長35%。隨著盈利水平的較大幅度下降，未來產品提價可能會有所增加，帶來毛利率邊際改善。其中，三棵樹4月以來先后對C端和小B端進行適度提價。壞賬預期提升，均對雙方有所影響。三棵樹21年上半年應收賬款為41.44億，同比增長了110%，快于營收（80.51%）增速；目前應收賬款占凈資產的比例為178.7%，而2020年為144.6%。上半年，三棵樹信用減值4977.70萬，同比增長40.65%，低于營收，目前由于恒大出事了，公司壞賬處于爆發期。恒大為三棵樹第一大客戶，2018年至2021年上半年累計銷售金額12.54億元，其中絕大部分以應收票據和應收賬款的形式存在，合計約9億元。截至8月31日，發生逾期金額共計 3.36億元，其中恒大以現金支付約1500萬元，2.2億元以房產抵債，而仍有1億元未付。此外，目前三棵樹仍持有對恒大未到期應收款項5.6億元，公司業績存在不確定性。由于商業模式類似，亞士創能應收賬款同樣增長迅速，今年上半年應收賬款為34.92億，同比增長了211%，遠遠快于營收（增速81.22%），應收賬款占凈資產的比例為172%，而2020年為105.7%。壞賬損失要厲害于三棵樹，亞士創能21H1計提信用減值損失0.55億元，同比+371%。負債水平比較高，加上工程渠道墊資校多，雙方融資提上日程。三棵樹資產負債率二季度達到了76.14%，有息的資產負債率為22%，主要的負債是應付賬款，公司將下游地產商和建筑商的資金壓力轉移至上游。未來公司計劃通過定增改善資產負債結構。亞士創能資產負債率則為70.10%，有息的資產負債率為17%。雙方計劃往建材平臺型公司發展。除了做大做強涂料外，三棵樹還通過并購切入成長性不錯的防水材料和保溫材料業務，未來致力打造涂料、防水、保溫、地坪、輔材、施工“六位一體”綠色建材一站式集成商。亞士創能也有類似的發展戰略。公司目前已介入保溫裝飾板、保溫板、防水卷材、防水涂料等業務，要求2022年前實現“1+6+N”的產能布局。公司制定了股權激勵計劃，保障業績高增長。公司股權激勵要求2021-2023 年扣除股權激勵費用前的扣非歸母凈利潤增速分別不低于 27.7%、32.4%、 35.7%。

08塑料管道：偉星新材

偉星新材是塑料管道的優秀公司，最近5年ROE均在25%以上，媲美海天、茅臺，上市以來平均分紅率76%，與投資者共同分享公司的持續增長。21年上半年，偉星新材業績繼續保持較快增長。公司營收、凈利潤增長率為32%、16%，其中Q2營收、凈利潤增長率為20%、11%。偉星新材業務保持較快增長，主要是18年以來，公司堅持“零售+工程雙輪驅動”發展戰略，同時緊繞“同心圓多元化”戰略，布局防水、凈水兩大領域。分品類看，PPR、PE、PVC分別實現同增35.12%、19.64%、33.87%。PPR以零售為主，零售業務高增，主要是公司繼續強化渠道和品牌形象建設，鞏固高質量產品和“星管家”服務優勢，加快渠道下沉和存量市場開發，零售市占率有望持續提升。工程業務發展方面，公司主抓全裝修、房企集中化、高端化等市場機會，與大地產商加強合作，嚴格篩選優質客戶，壞賬預期較小。21年上半年偉星新材應收賬款類金額為3.260億，同比增長了27.89%，慢于營收增長，應收賬款占凈資產的比例僅為8%，比例較低。公司暫時沒有受到地產業票據債務風波的影響。二季度公司業務發展變慢，主要是基建、地產需求轉弱，下半年隨著基建回暖，估計需求穩定。管材公司產品毛利率對比：

資料來源：中信證券研究部

偉星新材在品牌、服務、產品質量在業內具備優勢，對下游議價能力強，最近10年上游通脹，公司毛利率波動較小，并且不斷向上。本輪通脹也是如此。在本輪上游原材料通脹中，公司在3月以來陸續啟動漲價機制，5月份陸續調整完畢。公司主要產品PVC、LLDPE、PPR均價在21Q1同比上漲28%、22%、9%，21Q2同比上漲51%、26%、21%，所以偉星新材二季度毛利率環比明顯好轉，環比增加了3.31個百分點至42.16%，同比減少了1.9個百分點。我國塑料管道行業集中度提升：

資料來源：華泰證券研究所

未來偉星新材繼續保持較快增長。主要是我國城鎮化率仍然在提高，存量房市場規模也在不斷增大；行業集中度也不是很高，優秀企業不斷得到成長，其中偉星新材市占率僅8個點左右。偉星新材為未來制定了股權激勵計劃，要求以2017年-2019年度平均扣非凈利潤為基數，2020年-2022年凈利潤增長率分別不低于8.5%、23%、38%。即20-22年凈利潤增長率要求為2%、14%、12.3%，今明兩年完成業績難度不是很大。不過由于業績基數較高，下半年公司業績增長會弱于上半年。

09玻璃：旗濱集團、南玻A：

浮法玻璃受益于順周期，約70%-75%的需求來自于房地產，其廣泛應用于門窗、幕墻及裝飾。19年以來，隨著地產竣工需求釋放，需求穩步增長。2019-2020年地產浮法玻璃用量為6.2億箱、6.32億箱，根據德邦證券預測，21年需求為6.6億箱，浮法玻璃需求將保持穩定增長。由于產能擴張受到限制，行業供給增長有限。2019-2020年，平板玻璃產量增長率為6.68%、2.05%，2021年預測為2.14%，達到9.66億箱。企業玻璃庫存：

資料來源：玻璃期貨網、國海證券研究所

由于供需缺口存在，玻璃社會庫存不斷下降，處于歷史低位，所以玻璃價格現在到明年估計維持在歷史高位。但隨著經濟景氣度下降，玻璃價格快速上升狀態估計不可持續。截至9月8日，期貨玻璃主連年度上漲了40%。而純堿、天然氣等原材料、能源價格仍然快速上漲，未來可能削弱中游企業龍頭的盈利能力。受到上一年銷量低基數和玻璃價格快速上漲的影響，行業龍頭盈利性較好。21H1旗濱集團收入、凈利潤增長率為78.87%、333.32%；南玻A為49.51%、245.50%，旗濱集團發展更快。旗濱集團具備規模、成本管控優勢，盈利水平更高。上半年旗濱集團毛利率、凈利率為53.08%、32.24%，南玻A為37.62%、20.70% 。信義玻璃、旗濱集團、南玻A為我國浮法玻璃前三強，前二者產能市占率分別達到了13.7%、10.3%。未來玻璃龍頭紛紛往光伏玻璃、工程玻璃、電子玻璃轉型，獲得新的成長空間，弱化周期波動。根據機構一致性預期，21-23年旗濱集團營收增長率為64.13%、23.27%、19.54%，南玻A為36.28%、22.39%、21.82%。南玻A的控股股東面臨較大問題。2016年，寶能系奪取了南玻A的控股權，但今年以來，寶能系持續爆出資金鏈緊張的傳聞，未來可能對公司的管理層和發展戰略造成不穩。

10瓷磚：東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居

在地產竣工上行周期影響，上一年業績低基數，和產能釋放下，東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居等行業龍頭整體增長向好，上半年東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居營收為36.25 、30.8、31.30億元，同比增長了39.02%、72.3%、15.70%，蒙娜麗莎規模增長加快，主要是廣西產能釋放和江西并購的影響。盈利方面，受到原材料、能源價格上漲的影響，瓷磚行業受到影響。東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居上半年凈利潤為3.87 、2.8、2.73億元，同比增長79.26%、30.3%、8.19%；凈利率10.58%、9.58% 、8.64% ，同比+2.43、-2.51、-0.55個百分點，東鵬控股凈利率逆勢上升，主要是費用率的改善。由于地產龍頭債務危機爆發，供應商普遍收緊工程業務和加緊催收，導致瓷磚行業龍頭增長預期減弱，相關公司在二級市場的表現較差。2019年，蒙娜麗莎在B端和C端同步發展，業務比例保持在4：6之間，而東鵬控股為3：7,歐神諾則主要以B端發展為主。工程業務比重越大的公司，業績受到的影響越大。目前瓷磚龍頭應收賬款規模普遍較大，上半年帝歐家居應收賬款類為43.34億，同比增長了13.2%，慢于營收增長（15.70% ），應收賬款類占凈資產的比例為97%；東鵬控股應收賬款類為21.3億，同比上升了46.8%，快于營收增長（39%），應收賬款類占凈資產的比例為28.3%；蒙娜麗莎為17.3億，同比增長了59.6%，慢于營收增長（72.3%），應收賬款類占凈資產的比例為48.4%。雖然瓷磚龍頭遭遇發展問題，但長期成長依然較好。環保制約下，中小企業不斷退出，龍頭企業產能擴張，市占率提升。目前瓷磚三大上市龍頭市占率合計在2%-3%左右，規模擴張空間大。未來瓷磚龍頭隨著精裝率上升，工程業務渠道將繼續較快增長；通過經銷網絡構建，品牌認可，國產替代空間廣闊。