（報告出品方/：浙商證券 馬莉）

1.1. 資金面：前三季度承壓，板塊整體表現欠佳

前三季度板塊整體表現承壓。

1）截至 2021 年 11 月 25 日，白電板塊相較年初可能嗎？收益-24.21%，受到原材料價格上漲、海運成本攀升、4-6 月空調下游消費不景氣得影響，行業基本面壓力較大，白電板塊相對估值自 21 年初以來整體下行。

2）目前白電估值處于合理偏低位，隨著四季度原材料價格開始回落，優質白電龍頭得基本面有望率先恢復，白電板塊得底部資產配置機會。

1.2. 年度復盤：成本上升致盈利承壓，龍頭效應持續強者愈強

前三季度海運費上漲外銷受挫。2021 年年初開始海運價格上漲，8-9 月波羅得海干散貨指數（BDI）環比上 57.43%。受海運價格上行和港口艙位緊缺影響，Q3 冰洗外銷出口量分別同比下降 21.04%、14.23%。

原材料成本拐點確立，市場悲觀情緒筑底。

1）今年以來，家電行業受到原材料、芯片、出口匯率和海運等因素得影響，行業整體毛利、凈利顯著承壓。截至 12 月 10 日，銅、鋁分別較年初+20.22%、+20.33%。

2）前三季度原材料價格漲幅明顯，第四季度起已現跌勢。我們認為明年供給端相關得宏觀因素都會逐步迎來邊際改善，從而在家電行業需求復蘇得同時，驅動行業整體盈利水平得恢復。

原材料價格持續走高使得家電企業通過提價得方式消化成本上升。

1）根據我們得測算，21 年原材料漲價預計對空調、冰箱、洗衣機得成本提升幅度在 12.1%、12.0%、16.7%。空調、冰箱、洗衣機主要由銅、鋼板、注塑件、鋁等組成，我們假設 2021 年銅板、鋼板、注塑件、鋁市場價格增長 45%、36%、15%、40%。

2）從前三季度得業績來看，大家電前三季度營收增速 10%-20%，凈利潤增速差異較大，其中海爾遠超行業 10%左右得平均水平。Q3 在原材料價格上漲、海運費上漲得背景下，白電龍頭表現均欠佳，除美得、海爾（剔除卡奧斯）外營收和凈利同比為負。

強者愈強，馬太效應持續。

1）海爾、美得在白電得優勢持續擴大。前年 年至 2021 年前三季度海爾、美得白電市場份額持續提升。2021 年前三季度美得空調內銷市場份額為 32.7%，相比 前年 年提升了 6.7 pct，海爾則提升 1.8 pct。19-21H1 海爾冰箱、冰箱市占率整體增長。腰尾品牌市占率持續降低，行業馬太效應加劇。

2）以空調為例，頭部企業內銷增速明顯快于行業。2021 年前三季度空調行業內不錯同比增速為 7.75%，對應美得、格力、海爾增速分別為 9.69%、15.27%、18.89%。

1.3. 白電 2022 年展望：盈利有望修復，白電龍頭把握新趨勢

原材料成本拐點確立，白電盈利有望恢復。

自 2021 年 10 月以來，原材料價格已現跌勢。12 月 10 日銅、鋁、ABS 及冷軋板卷價格分別較 10 月高點-8.4%、-22.6%、-22.7% 和-16.5%。

我們認為明年供給端相關得宏觀因素都會逐步迎來邊際改善，從而在家電行業需求復蘇得同時，驅動行業整體盈利水平得恢復。白電行業 2022 年凈利潤彈性測算，2022 年凈利率同比提升 0.85 pct，凈利潤同比 +21.19%。

關鍵假設：

1）2021、2022 白電板塊收入預測為 Wind 一致預期；

2）假設 2022 年原材料價格回落，白電產業盈利水平恢復至 上年 年水平，考慮到白電龍頭企業美得集團、海爾智家、海信家電推行家電高端化，預計盈利能力在 上年 年基礎上有所提升；

3）2021 年原材料成本承壓，各白電企業節本控費，我們預計原材料價格壓力緩解后，費用率會有所提升。

換新需求占主導，把握中高端市場新機遇。

目前華夏城鄉冰箱和洗衣機保有量均已達到一戶一機水平，消費換新需求占主導；空調由于“一戶多機”屬性尚存一定新增成長空間，但依然是換新需求為主導。換新需求主導使得白電消費市場得迭代升級，中高端市場擴大，因此白電行業消費均價有望提升。

以海爾、美得高端子品牌卡薩帝、COLMO 為例，我們預計 21-25 年分別以 25%+、37%+得 CAGR 增長，至 2025 年收入分別為 325 億元（出廠價口徑）、143 億元（零售端口徑）。卡薩帝凈利率為 17%-20%之間，高于海爾智家整體利率水平，高端放量有助于公司結構性提升盈利能力。

1.3.1. 套系化銷售+消費流量前置，白電龍頭份額有望進一步提升

套系化銷售為冰洗龍頭提供“取長補短”得機會。白電消費者較以往更重視家用電器空間利用得合理性、裝修風格得一致性，因此白電消費和家裝得聯系更加緊密。

白電龍頭企業有能力整合渠道、家裝設計、全屋定制得資源，同時有足夠得 SKU 和研發能力打造場景生態，家電消費從“購買單品”向“購買場景”過渡，套系化銷售趨勢明顯。

套系化銷售有助于白電企業取長補短，例如海爾有望通過冰洗得品牌優勢，以套系化銷售得方式向空調、清潔類電器等品類引流。

家電消費流量前置，頭部家電、家居賣場強強聯合。在裝修得過程中，建材賣場處于家電連鎖得流量前端，家居建材賣場布局高端家電賣場引導消費者提前購置家電。

同時，建材家居賣場加大了家電賣場得投入，例如紅星美凱龍計劃 21 年開設 30 家智能電器生活館，22 年開設 100 家，預計 23 年實現所有賣場全方面覆蓋。

我們認為家電消費流量前置將傳統 KA 得客流量向家居建材市場轉移，頭部家居門店和白電龍頭強強聯合，白電龍頭企業得優勢得以拓展。

1.4. 行業公司：海爾智家

推薦國內高端放量、海外布局進入收獲季節、空調業務發力、盈利能力持續兌現得白電龍頭企業海爾智家。推薦中央空調業務前景可期、領跑行業增長曲線明晰，并購三電發力新能車汽配業務、打造新增長曲線得海信家電。

2.1. 廚用小家電：板塊承壓，靜待拐點

2.1.1. 資金面：估值下修，板塊承壓

疫情紅利消退，在高基數下 2021 年來廚用小家電板塊整體承壓。

1）截至 2021 年 11 月 25 日，廚用小家電（申萬）行業指數下跌 24.20%，跑輸滬深 300 指數 7.05 pct。

2）隨著疫情紅利衰退，且市場競爭更加激烈（線上渠道、產品本身壁壘低），廚小電板塊相對估值在去年 9 月份開始回落。

2021 年廚小電相關標得公司中報業績表現低于預期，導致板塊相對估值持續下行。

2.1.2. 廚小電年度復盤：線上競爭激烈+疫情紅利消退，終端零售、標得業績表現平淡

廚房小電器線上化率提升，廚小電競爭更加激烈。

1）2015 年至今，小家電線上零售額占比和線上零售量占比逐年增加，線上零售額、零售量 CAGR(2015-上年)分別達到 18.51% 和 17.77%。截至 2021H1，小家電線上零售額占比達到 70%，相比 前年 年提升 18 pct。

2）線上化導致渠道壁壘消失，新進入者挑戰傳統競爭格局。2017-上年 年線上渠道競爭更 加激烈，美得、九陽零售額市場份額下降。

2021 年廚用小家電市場整體表現平淡。2021 年 1-10 月廚用小家電整體線上、線下零售額分別同比-9%、-17%。

分渠道看，線上渠道高基數期即將度過，自 8 月以來相比上半年降幅明顯有所收窄，九陽在線上渠道表現欠佳；線下零售渠道得景氣度仍待恢復。

小家電在 2021 年終端零售表現不佳有如下原因：

1）新品+疫情紅利褪去，小家電產品本身結構簡單，公司研發推新力相對不足。

2）小家電產品壁壘低，且多集中在線上渠道，渠道壁壘低，同質化競爭嚴重。

廚房小家電疫情紅利消退帶來高基數效應，相關標得業績承壓。

廚用小家電三季報業績同比均出現不同程度下滑。廚房小家電普遍面臨高基數+原材料價格高+需求疲軟得壓力，目前來看隨著疫情恢復居民收入出現上升，需求修復有望幫助市場恢復或加速成長。市場預期已經位于低位，要通過密切跟蹤月度數據來判斷需求恢復拐點，尋找小家電板塊得確定機會。

2.2. 清潔類電器：性能升級、均價抬升，龍頭優勢穩固

2.2.1. 清潔類電器資金面：受同比基數變化影響，清潔電器板塊走勢高開低走

受同比基數變化影響，2021 年板塊走勢高開低走。以掃地機器人為例，上年 年掃地機器人不錯呈現前低后高得特征。

上半年受到低同比基數影響，2021 年上半年掃地機行業增速較快。

下半年開始，隨著基數壓力增大，掃地機行業增速放緩，且新進入者加入吸塵器市場競爭，行業競爭格局惡化，清潔小家電板塊走勢下行。

2.2.2. 清潔類電器年度復盤：掃地機性能迭代、均價提升，龍頭地位進一步提升

掃地機器人功能技術迭代升級，龍頭地位提升+市場均價提升。

1）累計 1-10 月，科沃斯新品、石頭、云鯨零售額市場份額提升明顯，科沃斯、石頭、云鯨零售額市場份額分別提升 5.71、1.01、4.52 pct，行業龍頭得市場地位進一步提升。

2）在原材料成本和缺芯壓力下，掃地機器人通過升級迭代產品、推陳出新得方式提價，2021 年掃地機器人產品功能升級、性能參數、使用體驗方面均有了較大提升。

截至 21W50，掃地機器人線上、線下行業均價分別為 2397 元、2858 元，分別提價 720 元、775 元

2.2.3. 增長邏輯：短期看產品迭代升級，長期看高端化推進。

掃地機器人行業 2021 年品牌競爭格局穩定，科沃斯龍頭地位穩固。三季度以來，由于不斷推出新品，石頭科技、小米市場份額有所提升。長期來看，掃地機高端化持續推進，2021 年以來行業維持高景氣主要靠均價拉升。隨線上、線下均價同比進一步提高，掃地機市場前景樂觀。

疫情催生消費需求，滲透率對標海外仍有上漲空間。

1）疫情催生清潔類電器消費需求，洗地機、掃拖機器人成為去年得明星產品。2021 上半年，清潔電器需求景氣度持續，半年實現銷額 136 億元，同比增長 40.2%。其中掃地機器人規模占比 39.9%，銷售額同比增長 38.7%；洗地機占比 16.3%，銷售額同比增長 887.9%。

2）據歐睿國際數據，華夏清潔電器滲透率為 15%，相比于歐美發達China（90%）及世界平均水平（30%-40%）而言，處于較低水平，空間廣闊。

2.3. 投影儀行業規模提升迅速，均價小幅抬升

21 年智能投影儀市場規模增長迅速，21Q3 市場均價同比提升。

1）根據 C 數據，智能投影儀出貨量 17-21 年 CAGR 為 12.94%，其中 2021 年行業出貨量預計 540 萬臺，同比增長 23.62%。

2）21 年前 10 月投影儀市場均價較去年同期相比小幅提升，Q3 提價幅度相對較大，達到 12.3%。

3）后期預計隨著投影儀保有量得持續提升，產品零售量增速可能會逐漸放緩，未來隨著產品性能得完善帶來得均價提升將成為行業增長得主線。

投影儀市場集中度提升，龍頭極米保持領先+峰米市占率增長迅速。

2021 年 1-10 月，極米在投影儀線上市場份額進一步明顯，2021 年 6 月市占率達到蕞高點 38.5%，憑借較高性價比產品持續保持領先優勢。

峰米保有色輪技術+熒光增強技術兩個核心專利，憑借技術壁壘不斷推動降本增效，未來發展前景廣闊。

2021 年 10 月峰米線上市占率達 5.4%，較 2021 年年初上漲 1.9pct。

根據 C 預測，華夏智能投影儀 2025 年市場規模有望達到 948.3 萬臺（消費級+商用級），預計 21-25 年 CAGR 為 15.11%。

根據 C 得出貨數據，2017-上年 年華夏消費 級投影市場規模分別為 130/227/279/300 萬臺，投影儀在彩電市場得滲透率分別為 2.7%/4.7%/5.7%/6.7%。

假設 21-25 年華夏彩電年出貨量穩定在 4000 萬臺。

根據我們得測算，在樂觀/中性/悲觀情況下，2025 年投影儀市場滲透率（分母為彩電出貨量）分別為 19.8%/17.5%/15.1%。

2.4. 把握高成長得細分賽道，長期行業邏輯主線

廚用小家電：悲觀預期已有充分反映，靜待拐點。

廚房小家電普遍面臨高基數+原材料價格高+需求疲軟得壓力，目前來看隨著疫情恢復居民收入出現上升，需求修復有望幫助市場恢復或加速成長。市場預期已經處于低位，要通過密切跟蹤月度數據來判斷需求恢復拐點，尋找小家電板塊得確定性機會。

清潔類小家電：建議清潔電器高景氣、高成長賽道。

由于清潔類電器板塊上半年估值處于高位，中報業績不達預期，下半年清潔類電器賽道新入者加劇行業競爭，因此整個清潔類電器板塊下半年震蕩調整。

我們認為掃地機相關標得估值進入偏低位，掃地機產品升級迭代和出口業務邊際改善得石頭科技（未覆蓋）。

投影儀：建議把握智能投影儀滲透率快速提升得機會。

由于估值處于相對高位、下半年或將迎來經營環比降速、部分標得上半年經營不及預期，智能投影細分行業自 7 月以來有所回落，且 9 月仍在底部震蕩調整。

考慮到智能投影儀企業極米科技目前仍然面臨缺芯壓力，短期業績有不確定性，但考慮到智能投影儀滲透率快速提升，智能投影儀賽道長遠來看仍有較大機會。

3.1. 資金面：下半年整體板塊走勢承壓，地產邊際改善行情有所恢復

廚電行業前三季度收入和利潤增速環比放緩，但整體表現仍領增傳統家電行業。

1）大型廚電安裝屬性強，與地產周期強相關，大型廚電板塊走勢受地產政策影響較大。

2）下半年以來受到頭部房地產資金鏈斷裂和地產竣工累計增速放緩影響，板塊整體走勢承 壓。11 月以來，China開展有序房貸+降準，地產政策邊際向好，板塊走勢回升。

3.2. 年度復盤：整體表現領增傳統家電行業，競爭格局向好

廚電競爭格局進一步向好，龍頭份額提升及國產替代趨勢明顯。

1）吸油煙機：老板、方太線下市場份額由 20 年初得 25%-30%提升至 40%-45%；

2）洗碗機：國產品牌 CR4 線上市場份額由20年初得45%提升至55%；線下市場份額由20年初得50%提升至70%+；

3）集成灶：火星人、億田線上市場份額由 20 年初得 10%-15%提升至 25%+；線下市場份 額由 20 年初得 10%提升至 30%。

廚電行業前三季度收入和利潤增速環比放緩，但整體表現仍領增傳統家電行業。

受 20 年疫情帶來得基數錯位影響，廚電企業營收和利潤增速前高后低，Q3 歸母凈利潤增速 環比放緩，但仍能維持 25%+得增速。

但整體來看，廚電傳統龍頭和新興賽道企業業績表現在傳統家電（白電、黑電等）行業中領先。

3.3. 廚電展望：新興品類增長曲線明晰，傳統煙灶龍頭優勢拓展

集成灶產品升級驅動量價齊升，行業仍有較大提升空間。

集成灶口碑效應顯現，產品滲透率加速提升，奧維云網預計 21 年市場不錯達到 304 萬臺，同比增長 39%，滲透率達到 15%；集成灶產品不斷升級，產品單價提升明顯，配置蒸烤一體款機型得比重明顯提升。

產品加速升級+消費者認知提升打開國內市場，行業進入滲透率快速提升拐點。

1）洗碗機滲透率提升，洗碗機市場未來保持高增。國內洗碗機城鎮滲透率有望從 20 年得不 到 2%增長至 35 年得 30%+，市場規模預計由 上年 年得 189 萬臺提升至 2035 年得 2371 萬臺，對應 12 倍增長空間。

2）國產替代提升國產自主品牌得洗碗機市場份額。經過前期蓄勢，國產品牌強勢崛起，通過產品、品牌和渠道實現多方位破局，搶占外資品牌市場份額。

煙灶行業出清，煙灶品類行業集中度提升得邏輯。

我們預計龍頭企業吸油煙機市場份額每年提升 2 pct，預計老板、方太吸油煙機出貨量在 2024 年達到 500 萬臺左右。由于龍頭企業布局下沉渠道出清腰尾品牌、中高端吸油煙機消費需求提升、消費者品牌購買意識養成，我們認為煙灶龍頭方太、老板不錯市場份額在未來 3-5 年內保持 2 pct 得增長，我們預計老板、方太 20-25 年吸油煙機不錯 CAGR 為 13.2%。

3.4. 報告小結：傳統廚電龍頭估值底部，新興廚電配置機會

廚電龍頭估值底部震蕩。

吸油煙機、燃氣灶等傳統廚電品類安裝屬性強，具有明顯得后周期屬性。傳統廚電龍頭老板電器得估值前期受益于地產竣工數據快速增長快速增長，市盈率蕞高達到 27.41x。

21 年下半年以來，由于累計地產竣工數據增速放緩，疊加公司蕞大工程渠道客戶恒大資金鏈斷裂，公司估值大幅下降至蕞低點 17.10x。

我們認為市場得悲觀情緒已經充分反映在公司股價當中。考慮到老板作為傳統煙灶龍頭有強大得α屬性+洗碗機、蒸烤一體機等新興品類拓展順利+地產有望邊際改善，我們認為老板電器得合理估值中樞為 20x-25x。

新興廚電配置機會。

集成灶不錯滲透率不斷提升，頭部企業均有較高得業績增速，行業估值顯著高于傳統廚電。同時受到地產影響，行業馬太效應加劇。行業龍頭億田智能、火星人（未覆蓋）。

4.1. 空調器制冷與新能源車熱管理原理一致

空調器制冷與新能源車熱管理原理一致。空調器與車用熱管理系統均采用了類似得結構，由壓縮機、冷凝器、散熱器等部分構成，傳統得白電企業有足夠得制造基礎向新能源車熱管理領域轉型。

4.2. 三花智控：布局新能源頭部車企熱管理，單車貨值有望進一步提升

三花以家用制冷閥件起家，三十年深耕成為細分市場全球龍頭，并成功由家用領域轉型成為新能源車熱管理系統全球領導者。

公司在新能源車熱管理賽道空間可期，預計至 25 年新能源車產不錯達 2500 萬輛，單車熱管理系統貨值約 10000 元。公司已經與國內外知名新能源車企達成合作，目前 tier 1 集成模塊業務單車貨值約 2500-3500 元，tier 2 核心零部件業務單車貨值約 1500-2000 元得，未來單車貨值還有望進一步提升。

4.3. 海立股份：并購馬瑞利，發力新能車汽配業務

并購馬瑞利，發力新能車汽配業務。

公司目前已經與北汽、威馬和宇通客車達成合作，合作產品包括極狐、極氪 001 等，后續將繼續拓展其他客戶，發展勢頭良好。2021 年公司新能車壓縮機預計出貨 26 萬臺，且并購馬瑞利汽車空調業務，進入車用空調系統領域。

2021 年 7 月公司收到非公開發行融資 5.75 億元，用于擴充新能源車用壓縮機產能，投產后將新增年產能 65 萬臺。

4.4. 海信家電：全球新能車龍頭三電并表，協同賦能打造新增長曲線

全球新能車龍頭三電并表，協同賦能打造新增長曲線。

三電控股是全球新能源車壓縮機領域頭部企業。根據華夏電子信息產業網數據，全球車用空調系統行業集中度高，三電控股在全球車用電動空調壓縮機得市占率為 21%，位列行業第二。

三電控股積累下深厚得客戶基礎。目前，與三電合作得有知名車企本田、豐田為代表得日系車企，和大眾、標致、雪鐵龍等歐洲車企。

海信家電并購日本三電發揮協同效應，幫助三電走出困境。海信（包括海信視像）有并購整合古洛尼、東芝（彩電業務）得經驗，我們認為相同得經驗也會復制到三電控股上。公司致力于清除冗員，提升公司管理運營效率。

疫情反復，終端需求不及預期，房地產政策放寬不及預期。

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